Back to Fundamentals: Construtoras (Direcional, Trisul e Even)

O mercado de ações brasileiro está atravessando um momento de aversão a risco que faz os preços dos ativos fugirem do fundamento econômico/setorial. Estamos publicando a série "Back to Fundamentals" para demonstrar, no caso dos ativos dos Versa, que a queda não se justifica.

1
110

 

O setor de incorporação imobiliária passou por maus bocados nos últimos três anos. Depois do pior momento em 2016, as sobreviventes voltaram a respirar em 2017 e continuaram a melhorar em 2018. Ainda estamos longe da euforia dos anos dourados de 2010 a 2012, mas a tendência voltou a ser positiva e saudável para o setor.

Em 2007 o setor foi líder absoluto de IPOs (abertura de capital) na Bovespa. Entre 2005 e 2007 nada menos que 21 construtoras e incorporadoras, e 2 imobiliárias estrearam na Bolsa. De lá pra cá a maioria ficou pelo caminho. As sobreviventes passaram por escassez de insumos, regiões super ofertadas, estouro de orçamento, atraso de obras,  e o mais impactante e danoso para todas, distratos e queda dos preços. Muitas lições foram aprendidas.

Momento de Inflexão

O Versa tem 35% do patrimônio investido em Direcional, Trisul e Even, nossa carteira do setor. Nos últimos anos, as Cias ajustaram suas estruturas de forma a aumentar a geração de caixa e reduzir os riscos do negócio. Ações como cortes custos, realocação de portfólio, internalização do processo de venda e, principalmente, a readequação do tamanho dos negócios (capacidade operacional) fizeram as três passarem pela última crise sem recorrer aos acionistas por mais dinheiro (aumento de capital) e inciarem o ano com balanços confortáveis para crescer.

Os últimos resultados das empresas já mostram melhoras operacionais e financeiras, em linha com nossas estimativas. No 1T18 a Direcional, por exemplo, lançou o dobro de empreendimentos em relação ao mesmo período de 2017. O prejuízo da companhia no tri (R$ 8 milhões) ainda não reflete a melhora operacional em função da contabilidade do setor. Por isso, esperamos que os resultados melhorem e a empresa encerre o ano com lucro de ~R$ 35 milhões (vs prejuízo de R$ 143 milhões no ano passado). Direcional negocia a 55% do patrimônio líquido, sendo uma das ações mais baratas do setor mesmo com receita e rentabilidade crescentes.

A boa gestão da Trisul

Dinheiro não faz uma empresa, e a Trisul aprendeu logo cedo essa lição. Na euforia pós IPO a empresa caminhava em ritmo de implosão quando saiu de lançamentos anuais de R$ 100 milhões para R$ 650 milhões, fazendo a alavancagem financeira atingir 2x o patrimônio líquido. O rápido crescimento gerou gargalos na operação, e em 2011 a empresa decidiu encolher para gerar caixa, desalavancar, e garantir que os 30 anos de história não fossem colocados em risco. Com isso a Trisul foi uma das poucas incorporadoras da bolsa que nunca recorreu ao bolso dos acionistas para desalavancar.

Depois de lançar na média R$ 300 milhões ano entre 2011 e 2016, a Trisul se preparou operacionalmente e financeiramente para voltar a lançar R$ 650 – 750 milhões por ano. Nesse patamar a empresa deve conseguir boa velocidade de venda e manter o estoque baixo, lucrando R$ 100 milhões ano sem o endividamento ultrapassar 35% do patrimônio. A empresa vem surpreendendo as nossas estimativas.

O impacto da greve nas empresas

Ligamos para as empresas para questionar o impacto da greve na programação dos lançamentos e nas vendas. Alguns lançamentos previstos para o final de Maio foram postergados para Junho. Por outro lado, as vendas continuaram a melhorar. São Paulo destaca-se entre as praças. A Even relatou grande procura por um empreendimento de R$ 280 milhões de Valor Geral de Venda lançado semana antes da greve. No primeiro final de semana após a greve a incorporadora MAC lançou e vendeu todo um prédio residencial com unidades de 25 a 65 m2 e ~R$ 100 milhões de VGV.

Houve impacto no canteiro de obra mas o ritmo deve normalizar esse mês. As três incorporadoras trabalham com folga nos prazos. A Trisul, por exemplo, entregou os últimos empreendimentos com dois meses de antecedência e a greve pode afetar essa performance em um mês.

O crédito imobiliário

O crédito imobiliário, fundamental para o setor, também está mais positivo em Junho. A concorrência entre os bancos no financiamento imobiliário se intensificou e o Itau entrou na briga. Para aumentar sua presença no mercado o banco reduziu as restrições de perfil do comprador do imóvel, reduziu a taxa para menos de 9% (vindo de 11% no início do ano), e até mesmo alocou funcionários em algumas incorporadoras. Além do Itaú, a Caixa Econômica Federal anunciou em abril redução da taxas de 10,25% para 9% e aumento do financiamento para até 70% do valor do imóvel, corroborado pelo nosso amigo Igor Soriano

Estamos saindo da crise do setor, o vento a favor ainda é fraco, mas crescente, como mostram os dados do Radar ABARINC sobre as condições do mercado, medidos em uma escala de 10 (mais favorável) a 0 (menos favorável). Esperamos que continue a melhorar.

1 COMMENT

  1. Ótima análise, como sempre.
    Tenho Trisul e Direcional na minha carteira pessoal, aproveitei os últimos dias pra aumentar minha posição em ambas. Acredito que esse setor será o que maior apresentará crescimento nos próximos anos.

    Obrigado por essa série de análises das empresas, está excelente juntamente com as postagens sobre as teses das posições short.

Deixe uma resposta