Back to Fundamentals: Construtoras (Direcional, Trisul e Even)

O mercado de ações brasileiro está atravessando um momento de aversão a risco que faz os preços dos ativos fugirem do fundamento econômico/setorial. Estamos publicando a série "Back to Fundamentals" para demonstrar, no caso dos ativos dos Versa, que a queda não se justifica.

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O setor de incorporação imobiliária passou por maus bocados nos últimos três anos. Depois do pior momento em 2016, as sobreviventes voltaram a respirar em 2017 e continuaram a melhorar em 2018. Ainda estamos longe da euforia dos anos dourados de 2010 a 2012, mas a tendência voltou a ser positiva e saudável para o setor.

Em 2007 o setor foi líder absoluto de IPOs (abertura de capital) na Bovespa. Entre 2005 e 2007 nada menos que 21 construtoras e incorporadoras, e 2 imobiliárias estrearam na Bolsa. De lá pra cá a maioria ficou pelo caminho. As sobreviventes passaram por escassez de insumos, regiões super ofertadas, estouro de orçamento, atraso de obras,  e o mais impactante e danoso para todas, distratos e queda dos preços. Muitas lições foram aprendidas.

Momento de Inflexão

O Versa tem 35% do patrimônio investido em Direcional, Trisul e Even, nossa carteira do setor. Nos últimos anos, as Cias ajustaram suas estruturas de forma a aumentar a geração de caixa e reduzir os riscos do negócio. Ações como cortes custos, realocação de portfólio, internalização do processo de venda e, principalmente, a readequação do tamanho dos negócios (capacidade operacional) fizeram as três passarem pela última crise sem recorrer aos acionistas por mais dinheiro (aumento de capital) e inciarem o ano com balanços confortáveis para crescer.

Os últimos resultados das empresas já mostram melhoras operacionais e financeiras, em linha com nossas estimativas. No 1T18 a Direcional, por exemplo, lançou o dobro de empreendimentos em relação ao mesmo período de 2017. O prejuízo da companhia no tri (R$ 8 milhões) ainda não reflete a melhora operacional em função da contabilidade do setor. Por isso, esperamos que os resultados melhorem e a empresa encerre o ano com lucro de ~R$ 35 milhões (vs prejuízo de R$ 143 milhões no ano passado). Direcional negocia a 55% do patrimônio líquido, sendo uma das ações mais baratas do setor mesmo com receita e rentabilidade crescentes.

A boa gestão da Trisul

Dinheiro não faz uma empresa, e a Trisul aprendeu logo cedo essa lição. Na euforia pós IPO a empresa caminhava em ritmo de implosão quando saiu de lançamentos anuais de R$ 100 milhões para R$ 650 milhões, fazendo a alavancagem financeira atingir 2x o patrimônio líquido. O rápido crescimento gerou gargalos na operação, e em 2011 a empresa decidiu encolher para gerar caixa, desalavancar, e garantir que os 30 anos de história não fossem colocados em risco. Com isso a Trisul foi uma das poucas incorporadoras da bolsa que nunca recorreu ao bolso dos acionistas para desalavancar.

Depois de lançar na média R$ 300 milhões ano entre 2011 e 2016, a Trisul se preparou operacionalmente e financeiramente para voltar a lançar R$ 650 – 750 milhões por ano. Nesse patamar a empresa deve conseguir boa velocidade de venda e manter o estoque baixo, lucrando R$ 100 milhões ano sem o endividamento ultrapassar 35% do patrimônio. A empresa vem surpreendendo as nossas estimativas.

O impacto da greve nas empresas

Ligamos para as empresas para questionar o impacto da greve na programação dos lançamentos e nas vendas. Alguns lançamentos previstos para o final de Maio foram postergados para Junho. Por outro lado, as vendas continuaram a melhorar. São Paulo destaca-se entre as praças. A Even relatou grande procura por um empreendimento de R$ 280 milhões de Valor Geral de Venda lançado semana antes da greve. No primeiro final de semana após a greve a incorporadora MAC lançou e vendeu todo um prédio residencial com unidades de 25 a 65 m2 e ~R$ 100 milhões de VGV.

Houve impacto no canteiro de obra mas o ritmo deve normalizar esse mês. As três incorporadoras trabalham com folga nos prazos. A Trisul, por exemplo, entregou os últimos empreendimentos com dois meses de antecedência e a greve pode afetar essa performance em um mês.

O crédito imobiliário

O crédito imobiliário, fundamental para o setor, também está mais positivo em Junho. A concorrência entre os bancos no financiamento imobiliário se intensificou e o Itau entrou na briga. Para aumentar sua presença no mercado o banco reduziu as restrições de perfil do comprador do imóvel, reduziu a taxa para menos de 9% (vindo de 11% no início do ano), e até mesmo alocou funcionários em algumas incorporadoras. Além do Itaú, a Caixa Econômica Federal anunciou em abril redução da taxas de 10,25% para 9% e aumento do financiamento para até 70% do valor do imóvel, corroborado pelo nosso amigo Igor Soriano

Estamos saindo da crise do setor, o vento a favor ainda é fraco, mas crescente, como mostram os dados do Radar ABARINC sobre as condições do mercado, medidos em uma escala de 10 (mais favorável) a 0 (menos favorável). Esperamos que continue a melhorar.

3 COMMENTS

  1. Ótima análise, como sempre.
    Tenho Trisul e Direcional na minha carteira pessoal, aproveitei os últimos dias pra aumentar minha posição em ambas. Acredito que esse setor será o que maior apresentará crescimento nos próximos anos.

    Obrigado por essa série de análises das empresas, está excelente juntamente com as postagens sobre as teses das posições short.

  2. Boa tarde equipe Versa, a seris back to fundamentals está excelente, planejam seguir com a mesma?
    Parabéns,

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