Bate-Papo Mensal (Mar/17) – Locamerica

Chegou a hora de falar sobre Locamérica, a maior posição e maior ganho do fundo

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Locamérica é o maior ganho do fundo até hoje, e o melhor exemplo da metodologia que utilizamos para escolher ações. Preferimos empresas fáceis de entender, com atividade e contabilidade simples, e procuramos valuations descontados, com margem de segurança suficiente para passar por cenários adversos. Locamérica foi um dos raros casos que reuniu todas essas características, o que justificou o investimento massivo que fizemos, do qual estamos colhendo os frutos.

A Locamérica fornece frotas de automóveis para empresas tanto para atividades fim, como os carros utilizados pelas empresas de telecomunicações para visitar os clientes, quanto para benefícios à empregados, como carros de diretores. São contratos longos, chegando até 60 meses, nos quais os clientes pagam um aluguel mensal e ao final do contrato devolvem os carros para a Locamérica, que vende-os em suas lojas de usados ou para atacadistas. Ao longo do contrato, a Locamérica também fornece assistência e manutenção para os veículos.

Quando investimos pesadamente na empresa, no final de 2014, seu valor em bolsa era 25% menor do que o valor da sua frota no balanço menos todas as suas dívidas. Como a Locamérica vende carros todos os dias e expõe os resultados dessas vendas trimestralmente, tínhamos confiança que o valor da frota marcado no balanço estava correto, assim como o valor das dívidas. Ainda, a empresa gerava pequenos lucros trimestrais, que não eram suficientes para remunerar adequadamente o capital dos acionistas, mas permitia pagar um juro sobre capital próprio que, com as ações naquele preço, chegava a 6% do valor delas. Era uma margem de segurança poucas vezes vista na bolsa.

As ações da Locamérica chegaram naquele patamar por uma combinação de fatores. Quando fez a oferta de ações, em 2012, a empresa se preparou para um ciclo de crescimento, investindo pesadamente na sua estrutura corporativa. Logo em seguida a crise no Brasil começou e a empresa passou a ter dificuldade para conquistar novos clientes. Em pouco tempo a estrutura corporativa pesou, e diante das perspectivas cada vez piores, a empresa decidiu dar um passo para trás, diminuindo diretorias, fechando subsidiárias, fazendo um rightsizing. Tanto a estrutura inchada quanto o processo de encolhimento comprometeram temporariamente a rentabilidade da empresa, derrubando os papéis e levando grandes acionistas a desmontarem suas posições. Com a crise já em curso e a bolsa em baixa, a liquidez diminuiu, e a situação de papéis já pouco líquidos como a Locamérica ficou ainda pior, fazendo com que as vendas exercessem grande pressão sobre o papel. Esta foi a janela de oportunidade enxergada por nós e pelo fundo de public equity do Pátria que, concomitantemente, montou uma posição ainda maior na empresa, atingindo participação semelhante aos sócios controladores, indicando um conselheiro para o board e alocando um colaborador competente para o planejamento estratégico e relação com investidores, impulsionando a reviravolta na gestão da companhia.

Em um setor competitivo e arbitrado como o de aluguel de automóveis, as grandes conquistas estão nas pequenas melhoras de eficiência, que foi o foco de trabalho da companhia nesses últimos 2 anos. Apesar de ter encerrado 2016 com uma frota 9% menor do que 2014, a receita da empresa cresceu 20% no período, alta acompanhada pelo Ebitda. A margem Ebitda sobre a receita de locação, por sua vez, saltou de 53,7% para 61,8%, o que mostra o ganho de eficiencia da empresa. O endividamento, que era de 3,3x dívida líquida/ebitda caiu para 2,5x apesar da grande distribuição de proventos no período, resultado da forte geração de caixa da companhia. Em função dessas melhoras, no início de fevereiro a agência de risco S&P elevou o rating da Locamérica de brA para brA+.

Com a casa em ordem, tanto do lado operacional quanto da estrutura de capital, a Locamérica voltou-se novamente para o crescimento. Em outubro de 2016 a empresa anunciou a aquisição dos carros e contratos da locadora Panda de Itu, que possuía 2 mil veículos. Em março de 2017, anunciaram a incorporação da paranaense Ricci, que possui 15,7 mil carros, aumentando significativamente a frota da Locamérica. Neste negócio, o controlador da Ricci passou a fazer parte do bloco de controle da Locamérica, agregando conhecimentos complementares ao time de gestão, uma vez que a Ricci tem grande parte da frota alugada para clientes de uso severo, como mineradoras e empresas de telecomunicações, que eram evitados pela Locamérica. Esta fusão é transformacional para a companhia, que tornou-se a maior frotista do país, e possui sinergias imediatas a serem capturadas, como na renegociação das dívidas da Ricci e nos maiores descontos na compra de carros novos. Em função da incorporação da Ricci e da recompra anunciada no mesmo dia, as ações da Locamérica tiveram desempenho estelar no mês de Março.

A margem de segurança do investimento inicial não está mais presente, por isso vendemos uma parte da posição. Por outro lado, nesses 2 anos a empresa mostrou grande competência, estabelecendo metas realistas que foram suscetivamente alcançadas, com transparência, tornando-se uma empresa extremamente competitiva e pronta para o ciclo de crescimento, que é o grande vetor de geração de valor. Por isso, continuamos acionistas convictos da companhia, e esperamos que ela trilhe o mesmo caminho de sucesso da Localiza, que hoje possui uma frota 3x maior que a Locamérica e um valor a mercado 9x maior.

Resumo do Mês

A segunda quinzena do mês de Março foi excepcionalmente boa em função da Locamérica, maior posição da carteira, que subiu 18,5% no período. O fundo subiu 10,0% enquanto o Ibovespa caiu 1,9% e o CDI subiu 0,5%. No mês Lcam3 subiu 19,5%, o Versa valorizou 18,3% ante queda de 2,5% do Ibovespa e alta de 1,1% do CDI.

2a Quinzena

15-mar-1731-mar-17Variação
Versa2,3522,58710,0%
Ibovespa66.23564.984-1,9%
CDI aa12,1%12,1%0,5%

Mês

24-fev-1731-mar-17Variação
Versa2,1872,58718,3%
Ibovespa66.66264.984-2,5%
CDI aa12,1%12,1%1,1%

Alocação Setorial

 

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