Duratex – Por Que Estar Short?

O Fundo Versa tem uma posição de ~10% da carteira vendida à descoberto em Duratex. Apesar do seu negócio ser alavancado à recuperação doméstica, enxergamos desafios no médio prazo que favorece a posição short. Explicamos abaixo.

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A Duratex é uma empresa única na bolsa. Atua nos setores de painéis de madeira (75% do EBITDA) e acabamento para construção civil (Deca: 25% do EBITDA). A maioria de seus produtos são bens de consumo discricionários com valores altos, altamente dependentes de renda, crédito e emprego. Como esperado, a crise econômica castigou o setor e a venda de painéis de madeira no Brasil caiu -15% entre 2013 e 2016. Mesmo com queda na demanda os produtores aumentaram a produção e a capacidade ociosa na Duratex subiu de 22% em 2013 para 40% hoje. Por isso, nesses quatro anos o setor repetidamente falhou nas tentativas de aumentar os preços. Para a Duratex tais aumentos nem mesmo alcançaram a inflação média no período.

Hoje, diante de uma retomada da economia, a Duratex vem se destacando e as ações subiram >40% nos últimos 12 meses. Dos dez analistas que cobrem a empresa somente um tem recomendação de venda. Outros quatro recomendam compra e os cinco restantes tem recomendação “neutra”. Aqui no Fundo Versa ficamos com a minoria.

Breve Histórico do Mercado de Painéis de Madeira no Brasil

Com raras exceções em alguns produtos, o painel de madeira é uma commodity. Os maiores produtores brasileiros, como a Duratex, desenvolverem escala de produção, capilaridade de distribuição e custo baixo. No período entre a estabilização da moeda (Plano Real) e o início da última crise (2014) os produtores locais surfaram uma onda de: (1) crescimento de renda populacional e da demanda por quantidade e qualidade de moradias, aumentando a venda de móveis e materiais de construção; e (2) a democratização e barateamento desses mesmos produtos com a invenção do painel de madeira e início de produção à base de eucalipto no Brasil. Juntou-se a aspiração da população com o aumento da capacidade de entregar um produto relativamente barato, o notório móvel Casas Bahia. Até 1996 existiam somente três empresas produzindo MDP no Brasil e nenhuma produzindo MDF. Hoje são 14 empresas produzindo esses produtos e a Duratex é a maior delas com 30%-40% de participação de mercado.

Vendas de Painéis de Madeira no Brasil 2005-2016Fonte: Duratex, Ibá, Fundo Versa

MDF (medium density fiberboard) e MDP (medium density particle board) são painéis de madeira utilizados na indústria moveleira.

Faturamento e EBITDA da Duratex 2005-2016Fonte: Duratex, Fundo Versa

Mas Esse Mercado Ficou Difícil e Competitivo

À despeito do crescimento do mercado, o retorno sob capital investido da Duratex foi pouco animador no período pré-crise, variando entre 3% e 12% (média 8%). Parte desse retorno baixo é explicado pelo investimento alto necessário para montar a base florestal que alimenta a produção dos painéis, mas nos últimos anos o maior problema do setor foi competição. Os produtores cresceram rápido demais e hoje brigam por um mercado com excesso de capacidade de 35%-40% e sem diferenciação de qualidade.

Participação de Mercado: MDPFonte: Duratex, Fundo Versa

Participação de Mercado: MDFFonte: Duratex, Fundo Versa

Vendendo na Retomada?

A economia brasileira está no início de uma recuperação. A SELIC caiu de 14,25% em meados de 2016 para abaixo de 7%. A inflação fechou 2015 em 10,7% e cairá para próximo de 4% em 2018. As estimativas de crescimento do PIB para 2018 e 2019 são 2,7% e 3,0% respectivamente. A geraçao de empregos está voltando. Tudo corrobora para mais confiança empresarial, mais investimentos, mais crédito, mais renda e mais consumo. Para empresas como a Duratex, tal cenário faz brilhar os olhos. De fato, as coisas estão melhorando.

Um Aumento de Demanda Poderia Resolver o Problema?

Ao contrário do que muitos esperam achamos que dificilmente o aumento da demanda, que deve vir, resolverá o problema do excesso de capacidade do setor. Enquanto escrevemos, mesmo diante de sobre oferta, três novos entrantes estão aumentando capacidade de produção de MDF no Brasil. Com a capacidade ociosa existente, a demanda por painéis de madeira precisaria crescer >30% até toda a capacidade ser preenchida e retornarmos à um cenário que dê aos produtores poder de barganha de preço. Estimamos que, no melhor dos casos, deve demorar três anos para isto acontecer.

O que Esperar da Recuperação Então?

A volta do crescimento será benéfica para a Duratex. Traz aumentos de volume e diluição de custos fixos para o negócio de painel de madeira. Traz também um ambiente favorável para integração da sua aquisição mais recente, a Ceusa Revestimentos Cerâmicos, uma operação que combina bem com o portfólio atual e com a marca já consolidada da Deca. O otimismo pára por aí. Esperamos crescimento médio de EBITDA entre 2018-2020 de somente 8% para Duratex assumindo aumentos de preço iguais à inflação esperada no período e crescimento médio de volume de 7%. Estamos mais pessimistas que a média de mercado que espera crescimento de EBITDA de 20%-25%.

Versa vs. Consenso Bloomberg

Fonte: Bloomberg e Fundo Versa

O que nos deixaria mais otimista?

Diante dos desafios descritos acima, mudaríamos nossa cabeça com Duratex se a empresa negociasse à um valuation descontado na bolsa, dando margem de segurança ampla suficiente para navegarmos o período de rebalanceamento de oferta e demanda no setor. Não é o caso da Duratex. Nos preços de hoje, a ação negocia à um prêmio de 25%-30% sob seu histórico no múltiplo EV/EBITDA, histórico tal que inclui o período pré-crise da Cia.

Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.

4 COMMENTS

  1. Pessoal, essa venda de unidade para a Eucatex tem muita representatividade no resultado da escolha feita pelo fundo, ou vocês acreditam que esta alto nos papeis da Duratex é apenas o entusiasmo do momento?

    • Olá Rafael,

      A troca de ativos com a Eucatex tem valor de R$60mn, que representa menos de 1% do valor de mercado da Duratex. E não é entrada de caixa por um ativo. Foi uma troca. Para o valor da Cia no longo prazo, esse movimento é irrelevante. Acreditamos que a performance da ação ontem representa otimismo com mercado doméstico mesmo. Como o fundo é comprado na tese de recuperação macro no Brasil, ganhamos nesses cenários. Veja que a cota do fundo subiu 1,59% ontem, mesmo com alta na DTEX3.

      Espero que ajude!
      Abs

    • Olá William,

      Pergunta super válida. Estamos preparando um follow-up sobre a transação e publicaremos nos próximos dias.

      Abraço,
      Paulo

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