Duratex – Por Que Estar Short?

O Fundo Versa tem uma posição de ~10% da carteira vendida à descoberto em Duratex. Apesar do seu negócio ser alavancado à recuperação doméstica, enxergamos desafios no médio prazo que favorece a posição short. Explicamos abaixo.

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A Duratex é uma empresa única na bolsa. Atua nos setores de painéis de madeira (75% do EBITDA) e acabamento para construção civil (Deca: 25% do EBITDA). A maioria de seus produtos são bens de consumo discricionários com valores altos, altamente dependentes de renda, crédito e emprego. Como esperado, a crise econômica castigou o setor e a venda de painéis de madeira no Brasil caiu -15% entre 2013 e 2016. Mesmo com queda na demanda os produtores aumentaram a produção e a capacidade ociosa na Duratex subiu de 22% em 2013 para 40% hoje. Por isso, nesses quatro anos o setor repetidamente falhou nas tentativas de aumentar os preços. Para a Duratex tais aumentos nem mesmo alcançaram a inflação média no período.

Hoje, diante de uma retomada da economia, a Duratex vem se destacando e as ações subiram >40% nos últimos 12 meses. Dos dez analistas que cobrem a empresa somente um tem recomendação de venda. Outros quatro recomendam compra e os cinco restantes tem recomendação “neutra”. Aqui no Fundo Versa ficamos com a minoria.

Breve Histórico do Mercado de Painéis de Madeira no Brasil

Com raras exceções em alguns produtos, o painel de madeira é uma commodity. Os maiores produtores brasileiros, como a Duratex, desenvolverem escala de produção, capilaridade de distribuição e custo baixo. No período entre a estabilização da moeda (Plano Real) e o início da última crise (2014) os produtores locais surfaram uma onda de: (1) crescimento de renda populacional e da demanda por quantidade e qualidade de moradias, aumentando a venda de móveis e materiais de construção; e (2) a democratização e barateamento desses mesmos produtos com a invenção do painel de madeira e início de produção à base de eucalipto no Brasil. Juntou-se a aspiração da população com o aumento da capacidade de entregar um produto relativamente barato, o notório móvel Casas Bahia. Até 1996 existiam somente três empresas produzindo MDP no Brasil e nenhuma produzindo MDF. Hoje são 14 empresas produzindo esses produtos e a Duratex é a maior delas com 30%-40% de participação de mercado.

Vendas de Painéis de Madeira no Brasil 2005-2016Fonte: Duratex, Ibá, Fundo Versa

MDF (medium density fiberboard) e MDP (medium density particle board) são painéis de madeira utilizados na indústria moveleira.

Faturamento e EBITDA da Duratex 2005-2016Fonte: Duratex, Fundo Versa

Mas Esse Mercado Ficou Difícil e Competitivo

À despeito do crescimento do mercado, o retorno sob capital investido da Duratex foi pouco animador no período pré-crise, variando entre 3% e 12% (média 8%). Parte desse retorno baixo é explicado pelo investimento alto necessário para montar a base florestal que alimenta a produção dos painéis, mas nos últimos anos o maior problema do setor foi competição. Os produtores cresceram rápido demais e hoje brigam por um mercado com excesso de capacidade de 35%-40% e sem diferenciação de qualidade.

Participação de Mercado: MDPFonte: Duratex, Fundo Versa

Participação de Mercado: MDFFonte: Duratex, Fundo Versa

Vendendo na Retomada?

A economia brasileira está no início de uma recuperação. A SELIC caiu de 14,25% em meados de 2016 para abaixo de 7%. A inflação fechou 2015 em 10,7% e cairá para próximo de 4% em 2018. As estimativas de crescimento do PIB para 2018 e 2019 são 2,7% e 3,0% respectivamente. A geraçao de empregos está voltando. Tudo corrobora para mais confiança empresarial, mais investimentos, mais crédito, mais renda e mais consumo. Para empresas como a Duratex, tal cenário faz brilhar os olhos. De fato, as coisas estão melhorando.

Um Aumento de Demanda Poderia Resolver o Problema?

Ao contrário do que muitos esperam achamos que dificilmente o aumento da demanda, que deve vir, resolverá o problema do excesso de capacidade do setor. Enquanto escrevemos, mesmo diante de sobre oferta, três novos entrantes estão aumentando capacidade de produção de MDF no Brasil. Com a capacidade ociosa existente, a demanda por painéis de madeira precisaria crescer >30% até toda a capacidade ser preenchida e retornarmos à um cenário que dê aos produtores poder de barganha de preço. Estimamos que, no melhor dos casos, deve demorar três anos para isto acontecer.

O que Esperar da Recuperação Então?

A volta do crescimento será benéfica para a Duratex. Traz aumentos de volume e diluição de custos fixos para o negócio de painel de madeira. Traz também um ambiente favorável para integração da sua aquisição mais recente, a Ceusa Revestimentos Cerâmicos, uma operação que combina bem com o portfólio atual e com a marca já consolidada da Deca. O otimismo pára por aí. Esperamos crescimento médio de EBITDA entre 2018-2020 de somente 8% para Duratex assumindo aumentos de preço iguais à inflação esperada no período e crescimento médio de volume de 7%. Estamos mais pessimistas que a média de mercado que espera crescimento de EBITDA de 20%-25%.

Versa vs. Consenso Bloomberg

Fonte: Bloomberg e Fundo Versa

O que nos deixaria mais otimista?

Diante dos desafios descritos acima, mudaríamos nossa cabeça com Duratex se a empresa negociasse à um valuation descontado na bolsa, dando margem de segurança ampla suficiente para navegarmos o período de rebalanceamento de oferta e demanda no setor. Não é o caso da Duratex. Nos preços de hoje, a ação negocia à um prêmio de 25%-30% sob seu histórico no múltiplo EV/EBITDA, histórico tal que inclui o período pré-crise da Cia.

 

4 COMMENTS

  1. Pessoal, essa venda de unidade para a Eucatex tem muita representatividade no resultado da escolha feita pelo fundo, ou vocês acreditam que esta alto nos papeis da Duratex é apenas o entusiasmo do momento?

    • Olá Rafael,

      A troca de ativos com a Eucatex tem valor de R$60mn, que representa menos de 1% do valor de mercado da Duratex. E não é entrada de caixa por um ativo. Foi uma troca. Para o valor da Cia no longo prazo, esse movimento é irrelevante. Acreditamos que a performance da ação ontem representa otimismo com mercado doméstico mesmo. Como o fundo é comprado na tese de recuperação macro no Brasil, ganhamos nesses cenários. Veja que a cota do fundo subiu 1,59% ontem, mesmo com alta na DTEX3.

      Espero que ajude!
      Abs

    • Olá William,

      Pergunta super válida. Estamos preparando um follow-up sobre a transação e publicaremos nos próximos dias.

      Abraço,
      Paulo

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