Fibria Celulose: Crescendo na Hora Certa

Estamos novamente posicionados nas ações da Fibria, que hoje compõem ~10% da carteira do Fundo Versa. Explicamos a tese desse investimento abaixo.

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Um ano atrás investimos em Fibria como hedge – uma proteção da carteira para uma eventual depreciação do Real. Quando zeramos nossa posição à ~R$30/ação, após o papel subir sem o real depreciar, acreditávamos que as ações já precificavam bem o valor da companhia com seus ativos existentes. Começamos a comprar Fibria novamente no início de outubro/2017, dessa vez mirando os fundamentos positivos do mercado global de celulose, além do próprio crescimento da Fibria nos próximos 12 meses.

O Bull Market da Celulose

O mercado de celulose de fibra curta, principal produto da Fibria, passa por um cenário bastante favorável de oferta e demanda. A China, principal consumidor da commodity, vem acelerando as compras para suprir a demanda desabastecida por fechamentos de fabricas poluidoras no país. De acordo com participantes da indústria, os estoque de celulose ao longo da cadeia de produção de papel estão históricamente baixos – sinal de demanda forte e/ou pouca disponibilidade do produto. O preço da celulose está nas alturas: US$742 por tonelada na China e US$940 por tonelada na Europa, ambas subindo ~40% desde o começo do ano. A Fibria anunciou um aumento de preço de US$30 por tonelada para dezembro. Se bem sucedido, estenderá mais uma vez o rally de preços que iniciou em fevereiro de 2017.

Figura 1: Preços da Tonelada de Celulose Fibra Curta na Europa e ChinaFonte: FOEX, Bloomberg

Como qualquer commodity, o preço da celulose é cíclico pois apesar do crescimento de demanda ser relativamente consistente, os aumentos de capacidade ocorrem em saltos. Grandes projetos são gradualmente absorvidos por aumentos lentos do consumo do produto. Esse processo vem se repetindo nos últimos anos, causando fortes oscilações no preço da celulose, e por consequência nos resultados das produtoras.

Esse “Upcycle” É Diferente?

O cenário atual de pico de preços é diferente dos anteriores, pois dessa vez enxergamos claros sinais que o crescimento de oferta no médio prazo será mais tímido que foi no passado. Primeiro, as produtoras de celulose estão mais disciplinadas ao disponibilizar volumes de celulose no mercado, fechando capacidade de custo alto para otimizar as negociações de preço. Além disso, algumas produtoras estão convertendo capacidade de fibra curta em dissolving pulp, usada na indústria têxtil, onde os preços são mais altos. O ponto mais importante, entretanto, é que pela primeira vez em mais de uma decada, não existe nenhum grande projeto de aumento de capacidade aprovado para iniciar após a entrada completa do projeto Horizonte 2 da Fibria ao longo de 2018. Mesmo se uma empresa de celulose anunciar um novo projeto hoje, demoraría ao menos três anos para os volumes chegarem ao mercado. Com isso, acreditamos que os preços e retornos da indústria de celulose serão mais atraentes em 2019-2021 do que foram no passado. Até lá, o desafio será o impacto de novas capacidades que já estão entrando no mercado. Quanto a isso não nos preocupamos, pois nosso investimento é justamente na empresa que está colocando esse volume no mercado.

Na Fibria, Alinhamos Um Ambiente Favorável de Preços às Suas Iniciativas Internas de Crescimento/Redução de Custos

Com produção anual de 5,30 milhões de toneladas, a Fibria já é a maior produtora de celulose de fibra curta no mundo. A companhia recentemente começou a produzir no seu mais novo projeto (Horizonte 2), e deve aumentar sua produção anual para 7,25 milhões de toneladas até o final de 2018 . Além de trazer um crescimento de volume de +37%, o projeto Horizonte 2 deve reduzir o custo médio de produção da Fibria dos atuais US$218/tonelada para US$171/tonelada, uma queda de -22%. O aumento de volume e redução de custo trás proteção à geração de caixa da companhia caso a produção traga pressões no preço de celulose. Passado o período inicial de absorção dos novos volumes pelos consumidores nos próximos meses, a Fibria estará melhor posicionada que seus competidores para surfar a melhora do mercado de celulose em 2019-2021. Será uma empresa maior e mais eficiente. Nesse ambiente, acreditamos que a Fibria conseguirá reduzir rapidamente seus níveis de endividamento, transferindo valor dos credores para seus acionistas.

Há riscos nessa posição…

Todo investimento em ações vem com seus riscos. Quando falamos de empresas exportadoras de commodities, o cuidado precisa ser dobrado, pois podemos encontrar surpresas negativas tanto nos preços do produto vendido quanto no nível de câmbio aplicado nas exportações. Dito isso, reforçamos que nosso horizonte de investimento é de longo prazo, ancorado nos fundamentos macro-econômicos e micro-econômicos de cada posição. No caso da Fibria, lembramos que os riscos de preço e câmbio sempre estão presentes. As diferenças hoje são: (1) a dinâmica de oferta & demanda atual é positiva e rara, dado que dificilmente vemos uma janela sem projetos grandes de investimentos em capacidade; e (2) os ganhos de volume e custo da Fibria nos próximos 12 meses dão folego à eventuais riscos de preço e câmbio.

…mas nem todos são Negativos

Por último, não podemos descartar um risco positivo que poderia trazer ganhos maiores que o esperado com o investimento na Fibria – a consolidação de mercado. Consolidação é quando competidores se juntam em uma fusão ou aquisição. Ela é benéfica pois traz um ambiente competitivo menos agressivo, dando mais poder de barganha aos produtores nas negociações de preço. Além do excesso de oferta de celulose que pressionou os retornos ao longo da última década, acreditamos que um dos desafios do setor hoje é seu baixo nível de consolidação: são ~30 produtores mundialmente. As produtoras na América Latina já demonstram interesse em liderar o “redesenho da indústria” via consolidação. Se isso concretizar, a trajetória de preços de celulose pode ser melhor ainda.