O investimento em Fibria após a compra pela Suzano

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2009

Fibria era um dos maiores investimentos da carteira e a pricipal motivação era a entrada em operação da planta de Horizonte 2, que representa 37% da capacidade da empresa, em um momento raro: com o preço da celulose nas máximas históricas e sem nenhuma outra expansão para entrar no mercado. No artigo ‘Fibria, Crescendo na Hora Certa‘, Paulo argumentou que qualquer nova planta de celulose demorará ao menos 3 anos para começar a produzir, por isso os retornos da indústria entre 2019 e 2021 devem ser maiores. Paulo apontou que a celulose pode sofrer pressão em 2018 pela entrada de Horizonte 2, mas sentia-se confortável com o investimento em Fibria pelo forte aumento do volume e pela queda no custo de produção da Cia. Com o fim do ciclo de investimentos e início da colheita dos frutos, esperávamos que a empresa gerasse caixa e reduzisse rapidamente sua alavancagem, transferindo o valor dos credores para os acionistas. Pelos bons fundamentos e pelo assédio que vinha sofrendo da Paper Excellence, as ações da Fibria tiveram forte valorização neste início de ano, subindo 50% até as vésperas do negócio com a Suzano, figurando entre os maiores ganhos do Versa. Agora, após a venda anunciada no meio de março, o início de Horizonte 2 acontecerá dentro da Suzano, em outras condições. A empresa fez um leveraged buyout – emitiu dívida para pagar a parcela em caixa da transação pela Fibria. Como a Fibria é novo mercado, a oferta da Suzano se extende a todos os acionistas da empresa.

Discutimos longamente se deveríamos trocar o investimento em Fibria por Suzano, como a maioria dos analistas recomendou, mas concluímos que a assimetria do investment-case piorou. A nova Cia começará com produção anual de ~9 milhões de toneladas de celulose e Horizonte 2 adicionará 22% de capacidade, incremento quase metade do anterior, de 37%. Ao final de 2017 o endividamento da Fibria era 2,5x o EBITDA (geração de caixa operacional), e esperávamos que caísse para 1,7x em 2018. Com o leveraged buyout a nova Companhia nasce com uma dívida líquida maior que 4,0x o EBITDA e encerrará o ano em 3,8x segundo as nossas projeções. Esperamos uma pequena queda da celulose em 2018, mas commodities são difíceis de prever e a queda pode ser maior. Se acontecer, terá maior impacto na nova Cia do que teria na Fibria, já que a nova empresa tem endividamento maior, e o crescimento de volume, que compensaria essa queda no preço, é menor. O sucesso da combinação das empresas depende da captura de sinergias, projetadas em mais de R$10bi. Para amenizar os efeitos da queda da celulose, estas precisariam ser rapidamente capturadas, mas o negócio deve demorar ao menos 1 ano para concluir. Ainda, a forte valorização da Suzano após o anúncio indica que parte destas sinergias já foi precificada nas ações. Assim, o retorno potencial do investimento na nova Cia continua alto como era em Fibria, mas o risco aumentou. Apesar da celulose ter mantido surpreendente estabilidade até agora, resolvemos dar uma “pausa” no investimento na matéria-prima, e transformamos o investimento em Fibria em uma arbitragem com Suzano.

A oferta que a Suzano fez pela Fibria compreende uma parcela a ser paga em dinheiro, equivalente a R$52,50 corrigidos pelo CDI do dia da assinatura até o dia do pagamento, e outra parcela em ações da Suzano, equivalentes a 46,1% do preço de SUZB3. Usando os atuais R$33,36 de SUZB3, o preço pago por FIBR3 seria R$52,50 (parcela caixa) + R$15,38 (46,1% x Suzb3) = R$67,90, 4,4% acima dos R$65,03 de FIBR3 no mercado. Dessa forma, 78% do preço de Fibria é a uma parcela fixa corrigida à CDI enquanto os outros 22% oscilam junto com Suzano. Por isso, aumentamos a posição em FIBR3 e vendemos SUZB3 a descoberto nestas proporções (4 para 1), de forma a buscar os 4,4% da arbitragem, que corresponde a ~75% do CDI de um ano. Apesar do retorno ser pequeno, a arbitragem tem grande assimetria positiva, pois se o negócio não for em frente, Fibria voltará a ser o investimento de melhor risco-retorno que vislumbrávamos, e poderá sofrer nova investida de conglomerados estrangeiros, fazendo a ação voltar aos patamares anteriores à oferta. Já os papéis da Suzano, que tiveram forte valorização após o anúncio, devem sofrer fortes perdas caso o negócio for cancelado. Ainda, Suzano seria obrigada a pagar R$750 milhões de multa, que corresponde a 2% do valor de mercado de Fibria.

Resumindo, o investimento em Fibria perdeu o brio e resolvemos, por enquanto, não investir em Suzano. Aproveitamos a oportunidade para montar esta arbitragem que, apesar da baixa rentabilidade potencial, tem assimetria positiva. Para voltar a investir em celulose, recompraríamos as ações de Suzano vendidas à descoberto.

16 COMMENTS

  1. Obrigado, Luiz, por nos manter sempre informados.
    Isso é algo jamais visto no mundo dos fundos

    Agrega muito em confiabilidade

    Abraços

  2. Luiz,
    se não for pedir muito, seria interessante mais adiante ficar sabendo como o fundo vê os efeitos do cenário eleitoral.

    A última postagem sobre foi em setembro de 2017.
    Claro que tem um cenário muito nebuloso ainda, mas caso possível acho que seria interessante uma postagem sobre o assunto mais adiante.

    eu confesso que não tenho visto com bons olhos o excesso de candidatos de centro, pois acho que todos ocupam o mesmo nicho. Acho que isso faria com que tivéssemos um segundo turno com bolsonaro e lula( caso consiga concorrer)

    Alkimin, Maia, Meireles, marina não conseguiriam nem 20% caso todos concorressem por candidaturas separadas.

    Lula tem seus 20% em qualquer cenário e bolsonaro também.

    abraços

  3. Luiz Alves, bom dia

    Tenho algumas dúvidas ainda em relação a essa compra da Fibria pela Suzano e se você puder

    informar eu agradeço.

    1 – A Fibria tem um grande volume de dinheiro em caixa, isso pode em algum momento reverter aos

    atuais acionistas ?

    2 – Até o negócio se concretizar os lucros deverão ser convertidos em dividendos aos atuais acionistas ?

    3 – O prazo para a efetiva concretização do negócio, inclusive pelos organismos internacionais é ´”só”

    de um ano ?

    Um abraço …

    Feliz Páscoa.

    • Boa tarde Luiz! Respondendo as perguntas, (1) a Fibria tem grande volume de dívidas tambem, muito maior que o caixa. Assim não há perspectiva de distribuição de dividendos extraordinários. (2) até o negócio ser concretizado, os acionistas atuais devem receber via dividendos a remuneração mínima prevista na lei, de 25% do lucro. (3) O prazo é incerto, mas achamos 12 meses uma estimativa razoável para a conclusão do deal. Feliz Páscoa para você também! Um abraço,

  4. Boa tarde,
    Desculpe a minha ignorância no assunto, mas não entendi no texto um contraponto. Aumentaram a posição em Fibr3 e no final do texto diz que o investimento em Fibra perdeu o brio. Abraços à família Versa! !!!!!!

    • Boa tarde Jose! Como falamos no artigo, aumentamos a posição em Fibria mas concomitantemente vendemos à descoberto ações da Suzano, de forma que ficamos expostos apenas à arbitragem. Lembre que Fibria = R$52,50 + 0,46 x Suzano. Um abraço,

      • Olá,
        Durante a semana subiu o gap entre as ações, prejudicando a arbitragem já montada, mas aumentando potencial da mesma, certo? Vocês foram ajustando p/ melhorar a arbitragem? Diriam que esse delta gap se deve a um “flight to quality” de fibr p/ suzb fomentado por algumas casas?
        Obg

        • Boa tarde Lemos! A arbitragem piorou um pouco. A melhor explicação para a arbitragem não fechar que encontramos é o fluxo migratório de Fibria para Suzano por parte daqueles investidores que não podem aumentar a posição em Fibria (4x) para manter a exposição anterior à celulose. Imagine um fundo que tinha 10% do patrimônio comprado em Fibria para ficar exposto à celulose. Como explicamos no artigo, após o deal, essa posição passou a corresponder a 8% de uma aplicação em renda-fixa (parcela caixa) e 2% comprado em Suzano. Assim, para manter os 10% anteriores em celulose, esse fundo teria que aumentar a posição em Fibria para 40% ou vender os 10% em Fibria e comprar 10% em Suzano. Imaginamos que a troca causou a pressão vendedora em Fibria e compradora em Suzano, que mantém o spread aberto. Uma hora essa pressão há de acabar.

          • Oi Luiz, muito obrigado pelas respostas e explicações. Com relação ao carregamento desta operação até a conclusão do deal, no momento; como bem lembrado; Suzano teve uma apreciação alta nesses tempos, piorando a arbitragem. Esse custo de carregamento até agora impactou o fundo em quanto (%PL)? Até a conclusão efetiva você acredita que o melhor cenário para o Versa nessas condições seria a reversão (pelo que entendi do texto, corrija-me se estiver enganado)? Obrigado

  5. Olá Luiz, muito obrigado por nos manter informados. Mudando um pouco o tópico, vocês pretendem manter a posição em LCAM3, visto que o P/L já está bem alto em torno de 58 e neste mês de março o papel começou a desvalorizar em relação a sua máxima histórica em torno de R$33?

    • Bom dia João! O P/L de Lcam após a fusão com Unidas está ao redor de 12x, e as sinergias têm surpreendido positivamente. Esse é um caso de contínua geração de valor. Enquanto a empresa tiver expandindo margens e receitas, continuaremos acionistas! Um abraço

  6. Olá Luiz, venho também agradecer por sua disponibilidade de nos manter informados, acho muito bom saber que você lê e responde os comentários. Isso é muito importante em fundos de alta volatilidade e risco. A palavra do gestor em um fundo é como a de um comandante de avião ou embarcação, nos tranquiliza diante de turbulências.

    É a primeira vez tenho um contato tão próximo com um gestor de fundo. Eu tinha cotas no Versa Long e retirei com medo do primeiro julgamento do Lula (que acabou sendo bem positivo ao fundo). Mas assim que abriu o Fit, eu entrei e com uma posição maior que tinha no Versa, e pretendo agora manter a posição por longo tempo.

    Um abraço e parabéns pelo seu brilhante trabalho!

    • Obrigado pelo feedback Mariel! Abrimos esse canal justamente para nos aproximar dos cotistas e dar transparência ao fundo. Ficamos felizes em saber que estamos atingindo o objetivo. Um abraço!

  7. Ola , Boa Tarde Luiz . Muito legal sempre vc nos manter informados.
    Nao existe um prazo certo do negocio ser concretizado pelos órgãos responsáveis , nao existe uma data certa ? Até la vc nao acha uma boa apostar em açoes da Suzano parece muito tentador? Obrigado.

    • Boa tarde Fabio! No artigo expusemos os motivos pelos quais resolvemos dar uma pausa no investimento em celulose. Um abraço,

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