Petrobras – O Maior “Turn-around” Corporativo dos Últimos Tempos?

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A Petrobras é uma das empresas mais importantes do país e da bolsa de valores brasileira. A empresa tem um valor de mercado (ações + dívida) de R$640 bilhões. No ano de 2018 ela empregou 63,4 mil funcionários, gerou faturamento de R$350 bilhões e produziu diariamente 2,5 milhões da barris de petróleo e gás, dando ao Brasil a classificação de nono maior país produtor de petróleo do mundo. É uma empresa de economia mista, cujo maior acionista votante (e portanto seu controlador) é o governo federal do Brasil. Com isso, a companhia por vezes se encontra no centro de acaloradas discussões políticas e econômicas do país. O debate se divide essencialmente em duas partes: (1) os que acreditam que como estatal a empresa deve ser usada como instrumento de política pública; e (2) os que preferem uma gestão de mercado, mirando geração de valor ao acionista, o maior dos quais é o próprio contribuinte brasileiro. Desde que a operação Lava-Jato deflagrou o esquema do “Petrolão”, a empresa vem migrando de uma gestão inspirada pela primeira visão, para a segunda. Concomitantemente, o marco regulatório do setor de óleo e gás vem abrindo o caminho para essa transição, em duas frentes: (1) em novembro/2016 então presidente Michel Temer sancionou uma lei que desobrigou a Petrobras de operar todas as áreas do pré-sal, dando liberdade à empresa para explorar a camada como for melhor para ela; e (2) em Junho/2019 o plenário do STF votou por permitir que empresas estatais vendam subsidiárias sem autorização do legislativo. O conjunto de melhorias internas e regulatórias favorece o que estamos chamando do maior turn-around (recuperação) corporativo brasileiro dos últimos tempos, motivo pelo qual somos acionistas da Cia. Elaboramos abaixo.

Figura 1: Gráfico Ações Petrobras (PETR3; PETR4)

Fonte: Bloomberg e Versa Asset

Petrobras – Mitos e Verdades

A Petrobras é uma produtora de óleo e gás. Ela está presente em quase toda a cadeia petrolífera, mas seus principais negócios são a exploração e produção de petróleo, o refino de petróleo em derivados como gasolina e diesel, e a distribuição de combustíveis pela rede de postos BR. A empresa foi fundada em 1953 pelo então presidente Getúlio Vargas para executar as atividades do setor petrolífero no Brasil. A Petrobras ganhou fama internacional com a descoberta da camada do pré-sal; principalmente com a criação em 2010 do marco regulatório que permitiu a produção em escala no pré-sal (cessão onerosa). Essa fama virou em 2014 quando a Operação Lava-Jato expôs um esquema de lavagem de dinheiro na companhia, liderado por grandes partidos políticos. Nesse mesmo período (2010-2014) a Cia foi utilizada como ferramenta de política pública em tentativa de conter a inflação, mantendo preços dos combustíveis artificialmente baixos até que atingiu o título de empresa mais endividada do planeta. Desde então a Petrobras passou por uma grande reestruturação, cujos passos mais largos foram tomados pela gestão de Pedro Parente (Maio/2016 até Junho/2018) e Roberto Castelo Branco, atual presidente da Cia. Para entender as melhorias em curso na gestão da Petrobras é importante esclarecer alguns mitos sobre a empresa e a legislação brasileira de óleo e gás.

Mito #1: A Petrobras detém um monopólio de produção, refino e distribuição de petróleo e derivados (diesel, gasolina, etc) no Brasil. Na verdade, o monopólio que a Petrobras tinha da produção de petróleo, garantido em lei desde sua fundação em 1953, foi extinto com a Lei 9.478 (Lei do Petróleo). A lei foi sancionada pelo Presidente FHC em 6 de agosto de 1997, permitindo empresas com sede no Brasil a atuarem em todos os elos da cadeia do petróleo em regime de concessão ou autorização. Pela lei, a Petrobrás não tem mais monopólio garantido. Na prática, ela ainda exerce papel importante em todos os elos da cadeia, mas o preço do petróleo bruto é definido pelo mercado internacional. Mesmo sendo responsável por ~75% da produção brasileira do produto, a empresa não escolhe seu preço de venda de petróleo bruto, pois compete com produtores internacionais (clientes importariam petróleo se o preço fosse muito mais alto que o internacional). No refino, onde o petróleo é convertido em combustíveis, a Petrobras ainda controla praticamente 100% dos ativos no Brasil, mas isso não representa toda a venda de combustíveis do país, pois 15-20% da demanda é importada de fora. Na distribuição de combustíveis, a exposição da Petrobras se dá pela sua condição como acionista da BR distribuidora (BRDT3), que tem 25% de participação de mercado e compete com grandes empresas como Ipiranga, Raízen e AleSat.

Mito #2: A Petrobras não “precisa” aumentar o preço dos combustíveis quando o preço internacional ou o dólar sobem. Na verdade, precisa sim. A capacidade de refino de petróleo e combustíveis da Petrobras hoje é insuficiente para atender toda a demanda doméstica por combustíveis. A diferença é atendida por importações. Se o preço internacional ou o dólar subirem, sem que a Petrobras faça o mesmo aqui no Brasil, o importador deixaria de importar volumes para suprir essa diferença. Mesmo que o preço da Petrobras (cobrado do distribuidor) fique baixo, o resultado final seria preços mais altos na bomba e provavelmente um aumento das margens dos distribuidores, devido à falta de produto. Alternativamente, a própria Petrobras teria que importar o produto que faltar, comprando caro lá fora para vender barato aqui. Por isso, faz sentido para o país e para a Petrobras acompanhar as oscilações dos preços internacionais de combustíveis. A parte boa desse tema é que o mesmo vale na queda dos preços internacionais ou do dólar. Se a Petrobras não acompanhar a queda, perde participação de mercado para o produto importado por terceiros. As pessoas no geral tem dificuldade de enxergar o lado bom desse mecanismo de mercado porque a competição do produto importado por terceiros é recente no Brasil. Na maior parte da última década, o preço doméstico ficou artificialmente baixo (2007-2014), inviabilizando importações por empresas diferentes da Petrobras. As consequências para a saúde financeira da Petrobras foram dramáticas e depois disso houve um período de preços altos aqui em relação ao internacional (2015-2018), garantido a sobrevivência financeira da empresa. Pouco tempo depois a competição do importado veio e a Petrobras respondeu: Hoje a gasolina no Brasil é ~10% mais barata que a gasolina importada. Foi custoso, mas conseguimos entrar em uma condição mais livre de mercado. Se além disso a Petrobras avançar no projeto em andamento de vender metade de sua capacidade de refino, provavelmente será um caminho sem volta.

Figura 2: Histórico de Preços de Combustíveis

Agência Nacional de Petróleo, Bloomberg, Versa Asset

Mito #3: A Petrobras deveria ter exclusividade na produção de óleo do pré-sal para garantir a soberania nacional sob um recurso natural tão valioso. Na verdade, a legislação que rege a produção de petróleo no Brasil garante que parte importante dos recursos gerados na produção de petróleo seja convertida ao estado e portanto à sociedade brasileira via royalties, partilha de óleo e participação especial. No tocante ao valor gerado para o país, o mais importante é que o petróleo seja extraído, processado e vendido, independentemente de quem o faz. Como dissemos acima, a legislação sobre o tema avançou nos últimos anos. Com a Lei #4.567/16 aprovada em novembro/2016, a Petrobras deixou de ser obrigada a operar com mínimo de 30% de participação todos os blocos de exploração do pré-sal. A lei viabilizou os leilões das 2a e 3a rodadas do pré-sal em outubro/2017. Viabilizou também o leilão de barris excedentes da cessão onerosa, esperado para 6 de novembro desse ano. Em ambos os casos, a Petrobras fica com a opção (mas não a obrigação) de participar. A flexibilidade permite que a empresa escolha as melhores oportunidades de cada leilão, melhorando suas chances de aumentar de forma sustentável e rentável sua produção no futuro.

Figura 3: Histórico de Produção de Petróleo e Gás da Petrobras

Fonte: Agência Nacional de Petróleo, Petrobras, Versa Asset

Era 2016-presente e o Grande Turn-around

Desde o pico de endividamento atingido em 2015, a Petrobras tomou medidas importantes para recuperar sua saúde financeira. O orçamento anual de investimentos da empresa reduziu de impressionantes R$104 bilhões em 2013 para R$49 bilhões em 2018. Graças à permissão pelo plenário do STF em Junho/2019 que o executivo venda subsidiárias sem necessidade de autorização prévia pelo legislativo, a Petrobras vendeu importantes ativos como: (1) 90% de sua participação na Transportadora Associada de Gás (R$33,5 bilhões); (2) 34% de sua participação na BR Distribuidora (R$9,6 bilhões); e (3) ativos de produção em águas rasas e áreas terrestres. O lucro operacional caixa (EBITDA) da Cia cresceu dos R$36 bilhões em 2013 para R$114 bilhões em 2018. Seu endividamento, medido pelo indicador dívida líquida/EBITDA, caiu de 5,1x em 2015 para 2,3x em 2018. Por último, a empresa finalmente está entregando as metas de crescimento de produção. Em setembro/2019 sua produção de gás e petróleo atingiu o recorde de 2,88 milhões de barris por dia. Em 2019 a Petrobras terá seu primeiro crescimento de produção anual desde 2015. Nos próximos anos, o plano de negócios da Petrobras promete crescimento de produção médio de 5% a/a. Se entregue, a Cia produzirá em 2023 30% mais que produziu em 2018. E tem mais: o crescimento virá com custos menores que os custos atuais: Enquanto o custo de extração médio consolidado hoje é ~US$10 por barril, o custo de produção no pré-sal (de onde vem o crescimento) é ~US$7. A última empresa que vimos aumentar sua produção em ~30% com custos marginais decrescentes foi a Fibria, um case de sucesso para o Versa.

Figura 4: Investimento (Capex) por Divisão de Negócios

Fonte: Petrobras, Versa Asset

Figura 5: Endividamento (dívida líquida/EBITDA)

Fonte: Petrobras, Versa Asset

Figura 6: Custos de extração (US$/barril)

Fonte: Petrobras, Versa Asset

Figura 7: Lucro Operacional (EBITDA) por divisão: 2013 x 2023 (projeções Versa Asset)

Fonte: Petrobras, Versa Asset

Valuation e Vetores de Geração de Valor

Comentamos muito sobre os critérios que definem em quais empresas investimos: o valuation e os vetores de geração ou destruição de valor. Nossos investimentos preferidos são em empresas baratas com grande potencial de de gerar valor para o acionista via aumentos de faturamento e rentabilidade. Em empresas de commodities como a Petrobras, a projeção desses indicadores é particularmente difícil, pois grande parte do lucro das empresas é definido pelo preço da commodity e a cotação do dólar. Não nos propomos a acertar projeções de câmbio e preço do petróleo (assumimos ambos estáveis). Mas casos como o da Petrobras hoje trazem vetores de geração de valor que, até certo ponto, independem desses indicadores. Os ciclos da commodity continuarão gerando volatilidade, assim como no passado. Mas é a primeira vez que a empresa enfrenta isso com oportunidades de aumento relevante de produção e redução de custos. Isso falando somente do potencial operacional. Fora dele, temos três outros vetores: (1) venda de ativos de refino; (2) cessão onerosa; e a mais difícil (3) privatização.

Venda de Ativos de Refino – Blindagem Contra Interferência Futura?

Em Junho/2019 a Petrobras assinou junto ao Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) um termo de compromisso de cessação (TCC) no qual a estatal se comprometeu a vender oito refinarias de petróleo até o final de 2021, abrindo mão de metade de sua capacidade de refino no país. O TCC suspendeu um inquérito administrativo que apurava se a empresa abusava de uma posição dominante no refino de petróleo no país. Você deve estar se perguntando: como isso pode ser positivo para a empresa? Ela não vai perder uma posição dominante? A explicação está na Figura 7, que mostra que em 2013 mesmo com uma posição dominante no país a Petrobras conseguiu ter prejuízo operacional de -R$21 bilhões (EBITDA) somente na divisão de refino. O motivo foi a intervenção governamental que manteve os preços dos combustíveis abaixo do preço internacional. Na parcela do consumo de combustíveis que era atendida por importações da Petrobras, a empresa vendia combustível no mercado local por preços abaixo dos preços de compra la fora. Esse é o risco de monopólio estatal: é impossível garantir que a posição dominante de mercado será utilizada de forma a otimizar o resultado para todos os stakeholders (acionistas, sociedade, etc). A única forma de otimizar a alocação de recursos no refino é introduzir a competição; a disputa pelo cliente. A venda de refinarias pela Petrobras diminui a possibilidade de intervenção indevida nos preços de combustíveis pelo governo federal, traz a disputa de mercado necessária para termos preços justos para a sociedade e gera recursos que a Petrobras pode usar para crescer no seu negócio core: exploração e produção de petróleo, principalmente no pré-sal.

Cessão Onerosa – De Onerosa, Não Tem Nada

Em 6 de novembro/2019 deve acontecer o leilão de barris excedentes da cessão onerosa. A cessão onerosa foi um processo de capitalização da Petrobras que ocorreu em 2010. Em troca de uma participação acionária maior na Cia, o governo cedeu à empresa o direito de explorar e produzir 5 bilhões de barris de petróleo em áreas do pré-sal. Desde então, descobriu-se que a reserva de petróleo disponível nessas áreas é maior que os 5 bilhões de barris estimados inicialmente. O governo pretende leiloar os barris excedentes e arrecadar com isso ~R$100 bilhões em bônus de assinatura (valor pago pelo direito de exploração). Se bem sucedido, o leilão permitirá: (1) o re-equilíbrio do contrato estabelecido com a Petrobras em 2010, com ressarcimento à Cia por desvios de indicadores estimados na época, como o preço do petróleo e o dólar. A Petrobras deve receber cerca de R$33 bilhões por isso; (2) arrecadação necessária para equilíbrio das contas públicas a nível estadual e municipal, conforme divisão aprovada no Senado Federal e sancionada pelo Presidente Jair Bolsonaro no dia 17 de outubro; (3) um ritmo mais rápido na exploração e produção de petróleo nessas áreas, pois no fim do processo teremos mais petroleiras produzindo ali, com impactos positivos para a economia doméstica e a arrecadação nos próximos anos; e (4) outro ressarcimento à Petrobras, dessa vez relacionado aos investimentos que a empresa já fez nas áreas que serão leiloadas a outras petroleiras. O valor dessa compensação ainda não foi definido, pois dependerá de negociações individuais entre cada vencedor do leilão e a Petrobras. Mas a consultoria Wood Mackenzie estimou que o valor pode chegar em US$20 bilhões, ou R$100 bilhões. Esse valor, sozinho, representa 25% do valor de mercado das ações da Petrobras hoje. Com os recursos levantados nesse processo todo, a Petrobras pretende concorrer por mais reservas e direitos exploratórios nas áreas da cessão onerosa, contribuindo para nossa tese principal de aumento de produção nas áreas de baixo custo do pré-sal. O leilão de barris excedentes da cessão onerosa permitirá uma mistura de redução de endividamento e crescimento rentável para a Cia.

Privatização – Difícil, mas Não Impossível

Se você ainda não percebeu, o processo de venda de ativos é uma espécie de privatização em partes da gigantesca empresa que é a Petrobras. Se isso levará eventualmente a uma privatização completa da Cia é difícil dizer. Mas mesmo que ainda seja uma possibilidade remota, acreditamos que nunca estivemos tão perto. Acreditamos que uma privatização seria positiva no sentido de garantir que no futuro a empresa teria uma gestão sempre focada na geração de valor ao acionista. Se uma privatização vai gerar valor no ato, depende do preço cobrado pela participação e o controle que o governo tem da Cia.

Valuation

As ações da Petrobras estão negociando em um múltiplo EV/EBITDA de 4,5x para o ano de 2020 (excluindo compensações por perda de produção na cessão onerosa). O indicador é menor que os múltiplos vistos usualmente em empresas de commodities (6,0x) e menor que o múltiplo histórico da Petrobras (5,5x). Se a empresa conseguir entregar nossas estimativas de fluxo de caixa até 2023, será um retorno médio anual de 9% ao acionista (FCFE yield). No final desse período, a empresa terá caixa suficiente para praticamente pagar toda sua dívida, conquistando um balanço robusto e preparado para novas iniciativas de crescimento.

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