Petrobras: Rainha da Cessão Onerosa

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Hoje a Petrobras conquistou no mega-leilão de barris excedentes da cessão onerosa o direito de exploração e produção dos barris excedentes em duas áreas do pré-sal: (1) no campo de Búzios, onde a Petrobras liderou um consórcio formado por Petrobras (90%), CNODC (5%) e CNOOC (5%); e (2) no campo de Itapu, onde a Petrobras adquiriu os direitos integralmente. Enxergamos o desfecho do leilão como favorável para a Cia, validando a tese de investimento que elaboramos no artigo Petrobras – O Maior “Turn-around” Corporativo dos Últimos Tempos? A Petrobras assegurou para si um horizonte de crescimento de produção em um dos ativos de petróleo com maior produtividade e menor custo no mundo, garantindo para ela o que nós enxergamos como o melhor vetor de geração de valor que uma empresa pode ter: aumento de faturamento e rentabilidade. Explicamos abaixo.

Cessão Demorosa, que se provou Horrorosa?

O leilão de barris excedentes da cessão onerosa teve grande exposição na mídia nos últimos meses, dado suas repercussões políticas e econômicas para o país. O resultado do leilão trás implicações para: (1) a arrecadação do governo central e distribuição de recursos para os entes federados dentro do chamado “pacto federativo”; (2) fluxo de dólares para o país com impacto na cotação do dólar, dependendo da participação de estrangeiros no leilão; (3) investimentos em capital fixo para exploração e produção dos barris leiloados; (4) criação de empregos na longa cadeia de produção petróleo; e (5) juros no país, dependendo do alívio fiscal e impacto cambial dos recursos levantados.

No escopo desses cinco itens, precisamos admitir que o leilão decepcionou. O total a ser arrecadado em bônus de assinatura foi definido em R$70,0 bilhões, abaixo da expectativa de R$106 bilhões. Desses, a Petrobras responde por R$63,2 bilhões, limitando a entrada de recursos estrangeiros a meros R$6,8 bilhões. Dos quatro campos leiloados (Búzios, Itapu, Atapu, Sépia), dois sequer receberam lances. Dos R$70,0 bilhões que serão arrecadados pelo governo, cerca de R$36 bilhões será devolvido à Petrobras como revisão do contrato original da cessão onerosa de 2010. Com isso, a arrecadação líquida para o governo será R$34 bilhões de reais. É melhor do que nada, mas é pior que o esperado.

…Depende: Para a Petrobras foi um Banquete

Quando ficou claro que a Petrobras seria protagonista nos poucos ativos de fato adquiridos no leilão, as ações da Cia chegaram a cair -5%. Naquele momento, refletiu-se nas ações, duas leituras: (1) a decepção “macro” do leilão, com baixa arrecadação e potencial exploratório menor que o esperado; e (2) a aparente rejeição dos gringos com os ativos leiloados, com a sensação de que a Petrobras comprou ativos ruins. Discordamos com ambas avaliações.

Sobre a primeira, entendemos que o desafio macro recai sobre o governo, não sobre a Petrobras. Há uma derivada desse tema que é: se a coisa apertar para o governo, o governo pode apertar a Petrobras. Achamos improvável, dado a postura liberal do governo perante a Petrobras e outras áreas da economia desde o início. Esse mantra não morre com o resultado do leilão em nossa visão.

Sobre a segunda, existe um explicação importante. De fato a presença dos estrangeiros decepcionou. Acreditamos que o impedimento para os gringos foi a incerteza sobre como seria a negociação de “unitização” dos ativos leiloados. Lembrem, os direitos exploratórios dos barris originais da cessão onerosa estão com a Petrobras desde 2010. Ao leiloar os barris excedentes em determinada área para outra empresa, o governo estaria dando para outra empresa o beneficio de explorar uma área onde o maior investimento e risco de negócio foi assumido pela Petrobras desde 2010. Pelas regras do leilão, essa empresa teria que negociar posteriormente um processo de “unitização” que definiria quanto da produção e lucro ficaria com a empresa vencedora do leilão e quanto ficaria com a Petrobras. A empresa vencedora teria então que pagar uma compensação ainda não conhecida à Petrobras. Acreditamos que essa incerteza, junto com o valor alto dos investimentos envolvidos, desanimou os estrangeiros. De certa forma, seria um pulo no escuro para qualquer estrangeiro. Essa foi a ponta solta do leilão. Desde 2018, houve dois outros leilões de áreas no pré-sal (Set/2018 e Out/2019), ambos com participação de estrangeiros e ambos com ágios significativos (171% e 322%). Não temos dúvida que os ativos do pré-sal são atrativos para os estrangeiros, basta acertar os termos dos leilões. Haverá outras oportunidades de acertar os termos e relicitar esses ativos.

Qual foi o resultado disso? A Petrobras conseguiu, lançando os termos mínimos de óleo lucro (ou seja, sem ágio) arrematar todos os ativos pelos quais ela tinha apetite. O fato da Petrobras não dar lance para os campos de Atapu e Sépia demonstra, para nós, que a empresa manteve a disciplina de capital que define sua estratégia dos últimos anos. A Petrobras é a petroleira com maior conhecimento dos ativos leiloados. Ela pagou o preço mínimo para explorar os seus preferidos. Para a Petrobras, acreditamos que o resultado não poderia ter sido melhor.

Impactos para a Petrobras

O investimento líquido que a Petrobras fará para adquirir os blocos é de ~R$27,2 bilhões de reais (R$63,2 bilhões de bônus de assinatura menos R$36,0 bilhões da revisão do contrato de 2010). Isso representa somente 8% do endividamento total da Cia e 10% de seu endividamento líquido. A própria Petrobras disse em comunicado ao mercado no final do leilão que o investimento será suportado “pela atual disponibilidade de caixa e pela geração de caixa no 4T19.” Com isso, acreditamos que a tese de redução de endividamento ao longo dos próximos anos está mantida. Mais adiante, teremos também o benefício da produção que virá dos ativos adquiridos hoje. Com isso, no longo prazo, a Petrobras será menos alavancada e terá mais lucro que teria se não tivesse conquistado os ativos que conquistou hoje.

Seguimos Firmes com a Petrobras

O resultado do leilão de hoje confirma nossa tese que a Petrobras está entregando uma das maiores recuperações corporativas dos últimos anos. Primeiro veio a “arrumação da casa.” Agora chegou o momento do crescimento, com foco no melhor ativo a seu dispor: o pré-sal.

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