Sem Abrigo na Porto Seguro: Estamos Short em PSSA3

No Versa e Versa Fit, trocamos parte da exposição vendida à descoberto nas ações do Instituto de Resseguros do Brasil (IRBR3) para uma posição vendida à descoberto em Porto Seguro (PSSA3). Detalhes abaixo.

11
9017

As ações da Porto Seguro sobem 104% desde o começo de 2017 e beiram suas máximas históricas. O desempenho das ações acelerou após divulgação de um resultado fantástico no 2º trimestre de 2018, reflexo direto do desabastecimento de combustível causado pela greve dos caminhoneiros. Veículos sem combustível não saem pra rua, não se acidentam e não são roubados. Com isso o loss ratio (índice de sinistros vs. prêmios emitidos) da Porto Seguro no 2º tri caiu para 50,2%, nível mais baixo da história da Cia. Enxergamos esse desempenho como não recorrente, devido: (1) as baixas chances de outra greve para proteger os índices de sinistralidade; e (2) a um potencial aumento de competição no mercado de seguros em 2019, devido à esperada alta de juros e ao enorme volume de veículos passando da idade “segurável” de 8 anos.

Figura 1: Desempenho das Ações da Porto Seguro desde Abertura de Capital

Fonte: Bloomberg, Versa Asset

A Ação Está Cara Para Padrões Históricos de P/L

Avaliado pelo múltiplo P/L (preço dividido pelo lucro esperado por ação nos próximos 12 meses), a ação está em 14,0x, nível visto poucas vezes desde a abertura de capital da Cia em 2004, e bem maior que a média histórica de 10,4x. Um desses momentos foi entre 2009-2010, período apoiado por: (1) forte crescimento e rejuvenescimento da frota de veículos brasileira (+8,0% em 2009; +8,5% em 2010), que aumentou o procura por seguro veicular; e (2) queda de juros, com a taxa Selic caindo de 13,75% no início de 2009 para 8,75% no começo de 2010. No mercado de seguros, queda de juros serve como redutor de competição, pois diminui a receita financeira das seguradoras menores e estimula aumentos de preço de seguro. Acreditamos que essas condições favoráveis dificilmente estarão presentes nos próximos 18 meses, não havendo portanto justificativa para o valuation atual da Porto Seguro.

2019 Não É 2009

Apesar de estarmos otimistas com a tendência de produção e vendas de veículos no Brasil no médio prazo, precisamos distinguir o crescimento de produção/vendas (que gera demanda por rodas produzidas pela Iochpe, por exemplo) do crescimento da frota circulante (que gera demanda por seguro veicular). Hoje temos uma diferença de base enorme entre o volume de veículos produzido/vendido anualmente no Brasil e a frota circulante do país. Por essa disparidade, o Brasil precisaria praticamente dobrar a produção (+80,0%) e venda (+95,0%) de veículos em 2019 para entregar um crescimento de frota comparável aos níveis de 2009-2010 (~8,0%). A produção e venda de veículos nunca cresceram nesses níveis no Brasil, mesmo considerando períodos de incentivos fiscais para o setor.

Nossas estimativas são mais comedidas. Esperamos crescimento de produção e vendas de veículos de +6,0% e +8,5% em 2019, respectivamente. Se confirmados esses números, a frota circulante cresceria no máximo +3,0% em 2019. A correlação entre a frota circulante brasileira e a frota segurada da Porto Seguro historicamente foi acima de 90%.

Figura 2: Frota Circulante Brasil vs. Frota Segurada Porto Seguro

Fonte: Porto Seguro, Sindipeças, Versa Asset

Figura 3: Crescimento da Frota Circulante Brasil vs. Venda de Veículos

Fonte: Sindipeças, Anfavea, Versa Asset

E Não Basta a Frota Crescer, Ela Precisa Rejuvenescer

Ampliamos a análise de frota para destrinchar quanto da frota circulante realmente irá demandar seguro veicular. No geral, só contratam seguro os donos de veículos com até 7 anos de idade. A partir do oitavo ano, os índices de contratação de seguro caem drasticamente. Entre 2009 e 2014, além da frota de veículos brasileira crescer +39%, a representatividade da parcela de 1 a 7 anos de idade saiu de 49% do total para 58%, aumentando portanto em +61% a frota segurável. Os carros vendidos nesse período (foram muitos) estão passando da idade de fazer seguro agora (entre 2017 e 2022). De acordo com nossas estimativas, mesmo com forte crescimento para a venda de veículos 0 km entre 2018 e 2020, o envelhecimento dos semi-novos deverá fazer a frota segurável cair, reduzindo a procura por seguro veicular.

Figura 4: Frota Circulante de 1 a 7 Anos Deve Reduzir nos Próximos Anos

Fonte: Anfavea, Versa Asset
Figura 5: A Saída de Veículos da Frota Segurável Será Maior que a Entrada

Fonte: Anfavea, Versa Asset

O mercado está ignorando esse tema. De acordo com a base da dados do Bloomberg, os analistas de mercado projetam crescimento de faturamento de +7.0% em 2019 para a Porto Seguro, exagerado em nossa visão, dado a potencial redução da frota segurável e aumento de competição (mais abaixo).

Esperamos Mais Competição para o Mercado de Seguros em 2019

A perspectiva ruim para crescimento de frota segurada no ano que vem por si só já poderia causar um aumento de competição e eventuais quedas de preço de seguro. Além disso, enxergamos um desafio na dinâmica de juros, que pela curva atual indica aumento de >3 pontos percentuais dos juros até 2020. Aqui cabe uma breve explicação do que de fato é o negócio de seguro.

Quando um cliente contrata um seguro veicular, ele paga a vista ou em parcelas o que a industria chama de “prêmio”. Esse é o valor do seguro contratado. Enquanto o cliente não tiver sinistro (acidente, roubo, problema mecânico), a seguradora investe o valor do prêmio em ativos de baixo risco que rendem próximo da taxa básica de juros da economia (taxa Selic). Ou seja, a seguradora tem basicamente duas fontes de faturamento: (1) o prêmio; e (2) o rendimento do prêmio investido. Toda seguradora opera dessa forma, das maiores às menores. As duas fontes de faturamento dão à seguradora condições de honrar compromissos com sinistro ao longo do contrato e guardar um pequeno lucro para si.

De Onde Vem a Competição?

Quando a taxa Selic sobe, as seguradoras passam a ganhar mais dinheiro no rendimento do prêmio, e aproveitam a folga financeira para reduzir o preço do seguro ou diminuir os critérios de aprovação de clientes, buscando ganhar participação de mercado. Esse é um efeito básico de competição que muitos interpretam equivocadamente. É um erro afirmar que as seguradoras ganham mais dinheiro em períodos de juros altos, mesmo considerando o maior rendimento do prêmio investido. Aumento de juros aumenta a competição, pois juros altos viabilizam modelos de negócio ineficientes (os que tem baixa escala ou má gestão). Quanto mais juros, mais seguradoras sobrevivem para competir por prêmios. Isso causa forte queda no valor dos prêmios e por consequência um faturamento total menor para as seguradoras.

Dois Episódios Recentes de Aumento de Competição e Queda de Rentabilidade

No passado recente houve dois episódios de aumento de competição no mercado brasileiro de seguros após alta dos juros: 2011 e 2016. Em ambos anos, as ações da Porto Seguro inicialmente negociaram a múltiplos altos (>12,0x P/L). Qual foi o resultado?

Em 2011, a alta de juros foi de 2 pontos percentuais (de 10,5% para 12,5%) e a frota circulante cresceu 7,6%. Os prêmios emitidos pela Porto Seguro Auto no ano cresceram +10,25%. Mas seu loss ratio subiu de 58,6% para 61,5%. O resultado de underwriting, que representa o lucro operacional do seguro, caiu de R$327mn em 2010 para R$61mn em 2011. O lucro liquido da Cia, que inclui o resultado financeiro, caiu -7% em 2011. As ações da Porto Seguro caíram -38% entre janeiro e setembro de 2011.

Em 2016, a alta de juros foi de 2,5 pontos (de 11,75% para 14,25%) e a frota circulante cresceu pouco, +0,7%. Os prêmios emitidos pela Porto Seguro Auto no ano cresceram +4,4%. Mas seu loss ratio subiu de 54,5% para 58,5%. O resultado de underwriting, que representa o lucro operacional do seguro, caiu de R$456mn em 2015 para R$127mn em 2016. O lucro liquido da Cia, que inclúi o resultado financeiro, caíu -9% em 2016. As ações da Porto Seguro caíram -35% entre meados de 2015 e final de 2016.

Qual é a Expectativa para Lucros da Porto Seguro no Médio Prazo?

Preferimos não emitir estimativa de lucros para as empresas, dado a incerteza de diversos fatores. Dito isso, temos duas constatações: (1) o ano de 2018 promete crescimento de lucro razoável, na casa dos ~10%, dado a boa rentabilidade dos primeiros dois trimestres (já reportados) e os patamares ainda baixos de juros; e (2) rodamos uma análise de sensibilidade do lucro de 2019 da Cia à duas variáveis: preço e frota segurada. Concluímos que, dado a dificuldade de aumentar preços diante de mais competição, dificilmente haverá crescimento de lucro em 2019, e potencialmente haverá uma queda de dois dígitos, mesmo se a frota segurada crescer >5,0%. Contudo, acreditamos que o desempenho excepcional das ações da Porto Seguro esse ano deve reverter, justificando a exposição vendida à descoberto nas ações.

Figura 4: Sensibilidade do Crescimento de Lucro 2019 à Frota Segurada e Preços

Fonte: Porto Seguro e Versa Asset

11 COMMENTS

  1. Luiz pra vc, pode apagar tbm!!! Tenha coragem e ombridade de debater aqui meu amigo. Vai ficar mais bonito. Se vc só aguenta elogios não desce para o play. Não é assim que vcs tratam os que não aguentam volatilidade. Seja responsável!!! Assim fica fácil so aceitam elogios!!! Não se esqueça que quando o fundo sobe todos ganham mas quando o fundo cai só os 3mil cotistas perdem e não me venha com esse papo de sócio que os sócios já tiraram o capital investido faz tempo.

    • Caro João,

      Isso não é verdade. Todos os sócios da Versa mantém 100% do seu patrimônio nos fundos da Versa. Isso será mantido sempre, sem exceção.

      Abraço
      Paulo

  2. Infelizmente eu estava certo quando zerei minha posição no fundo.
    Apesar do “otimismo” falso dos administradores, dizendo que era a hora de investir, o fundo só caiu desde que zerei minha posição, ou seja, não era hora de investir coisa nenhuma!

    Somente após as eleições que teremos alguma estabilidade e essa volatilidade diminuirá, dependendo de quem seja eleito, claro.

    Então, por favor, parem de passar ideias falsas para seus cotistas e assumam o atual momento do fundo.

    • Caro Tiago,

      Entendo sua preocupação. Os sócios da Versa são os maiores cotistas da casa. 100% do patrimônio de cada sócio está investido nos fundos da casa. Sentimos a dor de cada cotista na pele, e também perdemos noites de sono com quedas repentinas na cota. Como o Luiz escreveu na última carta quinzenal, os mercados estão atordoados por notícias que fogem dos fundamentos macro e microeconomicos do país. Ações de empresas com aumento de faturamento e lucro estão caindo, e ações de empresas com expectativa de piora de faturamento e lucro estão subindo. Momentos como esse causam stress temporário em nossos investimentos e testa nossas convicções. No momento, estamos trabalhando para reduzir a alavancagem dos fundos Versa e Versa Fit para nos adequar à esse cenário. Mas a convicção de cada posição dos fundos, cada ação comprada e vendida, segue firme. A redução de alavancagem vem para evitar o pior cenário, aquele que todos questionam: “meu patrimônio vai cair mais que -100%?”. Achamos esse cenário extremamente improvável e estamos reduzindo essa possibilidade a cada dia, mesmo que nao o pareça.

      Nós da Versa jamais iremos pular do barco. Vivemos todos os dias empenhados naquilo que nos motiva intelectual e profissionalmente: gerar valor de longo prazo investindo em ações para nós e nossos cotistas, ancorados exclusivamente nos fundamentos por trás de cada investimento.

      Estamos à disposiçao para esclarecimentos.

      Paulo

  3. Já faz 1 semana que acompanho o fundo, mas não tenho coragem de entrar na conta da Órama para ver o meu saldo.
    A última vez que eu vi, já tinha perdido o equivalente a 1ano de salário meu

    • Prezado Danilo,

      Entendo sua preocupação. Os sócios da Versa são os maiores cotistas da casa. 100% do patrimônio de cada sócio está investido nos fundos da casa. Sentimos a dor de cada cotista na pele, e também perdemos noites de sono com quedas repentinas na cota. Como o Luiz escreveu na última carta quinzenal, os mercados estão atordoados por notícias que fogem dos fundamentos macro e microeconomicos do país. Ações de empresas com aumento de faturamento e lucro estão caindo, e ações de empresas com expectativa de piora de faturamento e lucro estão subindo. Momentos como esse causam stress temporário em nossos investimentos e testa nossas convicções. No momento, estamos trabalhando para reduzir a alavancagem dos fundos Versa e Versa Fit para nos adequar à esse cenário. Mas a convicção de cada posição dos fundos, cada ação comprada e vendida, segue firme. A redução de alavancagem vem para evitar o pior cenário, aquele que todos questionam: “meu patrimônio vai cair mais que -100%?”. Achamos esse cenário extremamente improvável e estamos reduzindo essa possibilidade a cada dia, mesmo que nao o pareça.

      Nós da Versa jamais iremos pular do barco. Vivemos todos os dias empenhados naquilo que nos motiva intelectual e profissionalmente: gerar valor de longo prazo investindo em ações para nós e nossos cotistas, ancorados exclusivamente nos fundamentos por trás de cada investimento.

      Estamos à disposiçao para esclarecimentos.

      Paulo

  4. João, e se realmente mantém 100% do patrimônio , continuam com pelo menos 370% de lucro . Entendo o risco do fundo , só não entendo os sucessivos erros nas posições assumidas. Posições que se tornaram apostas ,atrelado a cada Ibope ou Datafolha divulgado . Virou loteria ! Na minha humilde e ignorante opinião , não concordo . O momento é de proteção da carteira , garantir o excelente início de ano , minimizar riscos e aguardar a definição do caminho que o país seguirá e só então voltar . Me explique quanto ganhamos /deixamos de ganhar ao comprar mais e mais nas quedas ? Quanto perdemos ao proteger a carteira num período tão turbulento como o atual ? O horizonte para o Ibovespa é maravilhoso para os próximos 4 anos , SE ELEITO UM PRÓ REFORMISTA . Por enquanto as apostas do fundo nos levam um pouco mais pro fundo. Não dá pra proteger o capital e aguardar ” mares mais calmos ” ? Reproduzimos em AGO/2018 o mesmo cenário de JAN/2016 , ou seja, se o IBOV = -7%( dobrasse a queda ) , provavelmente estaríamos com um resultado em agosto pior que os – 43%,beirando -50% ( inimaginável ) já que nas quedas os longs caem mais que os shorts , em função das características da carteira quanto à liquidez , exaustivamente explicado pelo gestor . O fundo se apresenta como : ” um antes Jan/2016 e um pós Jan/2016 “. Mesmo com a proibição das operações com perdas ilimitada ,o cenário se repete .

    • Caro André,

      Entendo sua preocupação. Os sócios da Versa são os maiores cotistas da casa. 100% do patrimônio de cada sócio está investido nos fundos da casa. Sentimos a dor de cada cotista na pele, e também perdemos noites de sono com quedas repentinas na cota. Como o Luiz escreveu na última carta quinzenal, os mercados estão atordoados por notícias que fogem dos fundamentos macro e microeconomicos do país. Ações de empresas com aumento de faturamento e lucro estão caindo, e ações de empresas com expectativa de piora de faturamento e lucro estão subindo. Momentos como esse causam stress temporário em nossos investimentos e testa nossas convicções. No momento, estamos trabalhando para reduzir a alavancagem dos fundos Versa e Versa Fit para nos adequar à esse cenário. Mas a convicção de cada posição dos fundos, cada ação comprada e vendida, segue firme. A redução de alavancagem vem para evitar o pior cenário, aquele que todos questionam: “meu patrimônio vai cair mais que -100%?”. Achamos esse cenário extremamente improvável e estamos reduzindo essa possibilidade a cada dia, mesmo que nao o pareça.

      Nós da Versa jamais iremos pular do barco. Vivemos todos os dias empenhados naquilo que nos motiva intelectual e profissionalmente: gerar valor de longo prazo investindo em ações para nós e nossos cotistas, ancorados exclusivamente nos fundamentos por trás de cada investimento.

      Estamos à disposiçao para esclarecimentos.

      Paulo

  5. Como pode ter tanto chororô …falando de decisão de investimentos, risco e retorno, só de pensar em investir em fundo alavancado,eu já estaria ciente que como investidor racional, no pior dos cenários, poderia ser convidado a aportar mais recursos no fundo. Portanto, muito investidor de renda fixa alocado em investimento de alto risco! Perdi 45k, e deixarei o gestore quile que possui todas expertise melhor do que eu, que atuo no mercado há 15 anos, tomar as decisões de investimento. Se eu pago taxa de administração e invisto nesta equipe, nas decisões de investimento do gestor, não posso esperar menos. É relaxar e esperar

Comments are closed.