Ultrapar – Entrando no Modo Hard

O Fundo Versa tem uma posição vendida à descoberto em UGPA3. Exploramos abaixo onde achamos que o otimismo do mercado está equivocado.

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A Ultrapar Participações SA é uma das empresas mais bem-quistas na bolsa. Desde sua abertura de capital em 1999 as ações sobem >1.500% dando um retorno anual médio expressivo de 16%. A empresa tem fama de superar as estimativas dos analistas, por isso negocia a múltiplos mais altos que seus pares. No passado os poucos analistas que avaliaram a ação como “cara” erraram, sendo surpreendidos por um melhor crescimento de receita e rentabilidade. O resultado? Dos 15 analistas que cobrem a empresa hoje nenhum recomenda vender a ação. Metade recomenda compra e a outra metade tem recomendação neutra. As ações da Ultrapar negociam à 12x EV/EBITDA, perto das máximas históricas. Mais uma vez descordamos do consenso. Temos uma posição vendida à descoberto por enxergamos vetores negativos para o negócio de distribuição de combustíveis. Dona da rede de postos Ipiranga, na Ultrapar esse negócio representa 75% do lucro operacional.

Figura 1: Ação da UGPA3 vs. Índice BovespaFonte: Bloomberg e Fundo Versa

O que foi tão especial no histórico da Ultra?

Distribuição normalmente tem margem baixa pois o distribuidor não agrega valor ao produto. Nessa atividade o caminho para aumento de rentabilidade é crescimento. Quanto maior o faturamento, maior a diluição de custos fixos. Desde que a Ultrapar comprou a rede de postos Ipiranga em 2007 e Texaco em 2008 a estratégia tem sido essa. A rede que lá atrás tinha 3.276 postos hoje tem 7.814, e o EBITDA por m3 da Ultrapar avançou de R$47 para R$128. Vale ressaltar que, depois de tanto crescimento, a Ultrapar acumula uma participação de mercado relevante. Tanto que novas aquisições dificilmente seriam aprovadas pelo CADE. No futuro, o crescimento marginal provavelmente será limitado a expansão orgânica.

Figura 2: EBITDA (Lucro Operacional) Anual da Ultrapar 2007-2016Fonte: Ultrapar e Fundo Versa

Figura 3: EBITDA por m3 Vendido Trimestral da Ipiranga 1Q08 – 3Q17Fonte: Ultrapar e Fundo Versa

Mas o crescimento consistente de lucro operacional não foi resultado somente da estratégia “copy-paste” dos postos Ipiranga. Tiveram dois outros fatores, em nossa visão.

Fatores Internos

Primeiro, precisamos dar mérito à execução. O sucesso da Ipiranga também foi fruto de disciplina de custos, mapeamento das melhores regiões/pontos de venda para cada posto, desenvolvimento de um conjunto de serviços e produtos completo (lojas de conveniência, farmácias, troca de óleo, lubrificantes, etc) e finalmente a construção de uma marca forte (“Pergunta no Posto Ipiranga”). Esse trabalho deu à Ultrapar a merecida reputação de bom operador de varejo.

E Um Grande Fator Externo

O segundo fator na nossa visão foi o grande facilitador do aumento de rentabilidade: a previsibilidade da política de preços de combustíveis da Petrobras. Até meados de 2016, a Petrobras reajustava preços de diesel e gasolina uma vez por ano, com aumentos normalmente em linha com a inflação. Para os distribuidores, que ganham o spread entre preço de compra e preço de venda, tal política foi extremamente favorável. Deu visibilidade plena do fornecimento e custo de combustíveis.

Na janela de início de 2015 até meados de 2016 especificamente, a disparidade entre os preços domésticos e os de petróleo no mercado internacional amplificou esse efeito (veja na Figura 4, abaixo). A combinação de preços altos no mercado interno e caindo no mercado externo abriu uma oportunidade de arbitragem para quem conseguiu importar produto de fora para vender aqui.

Mas essa política não existe mais, e as maiores distribuidoras de combustíveis (BR, Ipiranga, Raízen, AleSat) precisaram se adaptar. Hoje a Petrobras ajusta o preço de gasolina e diesel no Brasil praticamente todos os dias. Isso muda o jogo para as distribuidoras. Complica o planejamento de estoque e estratégia comercial, abrindo espaço para erros evitados no passado.

Figura 4: Preços de Gasolina e Diesel no Brasil 2006-2018Fonte: ANP e Fundo Versa

Por exemplo: imagine que os preços de combustível entrem em tendência de queda (cenário quase sem precedentes no Brasil antes de 2016). Uma distribuidora que compre produto hoje para vender nos próximos 30 dias, precisa de uma gestão de estoque milagrosa para evitar vender abaixo do custo de fornecimento. Veja que a queda de rentabilidade na Ultrapar no início de 2017 (Figura 3, acima) coincide com a decisão da Petrobras de seguir a tendência de queda do Petróleo nos preços de combustível no mercado interno (Figura 4).

Agora o exemplo inverso: imagine que os preços de combustível no mercado interno entrem em tendência de alta (como a atual). É positivo para as distribuidoras, como foi no passado. E se passar da paridade internacional, abrirá novamente uma oportunidade de arbitragem. Os distribuidores espertos vão importar combustível e vender abaixo do preço da Petrobras no mercado interno, buscando ganhos de participação de mercado. O problema é que isso requer investimento em uma estrutura de importação. Investimento que, se não houver janela de arbitragem, será jogado pelo ralo. E mesmo com janela de arbitragem, acreditamos que a competição por captar o produto importado e ganhar participação de mercado pelos distribuidores levaria o mercado de volta ao equilíbrio. Nesse caso, o produto importado nada mais é que outro elemento de competição no mercado local. Quem ganha, na verdade, é o consumidor.

Resumo da ópera: A nova política de preços da Petrobras complicou a vida dos distribuidores. Com isso, achamos que a trajetória de margens desse setor será menos previsível que no passado e a briga por participação de mercado será mais dura nos momentos de preço no mercado interno acima dos preços lá fora.

Carro Elétrico: Outro Risco de Longo Prazo?

Além da nova dinâmica de preços, acreditamos que distribuição de combustíveis irá enfrentar outro desafio de longo prazo: o carro elétrico. De acordo com o Credit Suisse, a penetração de veículos elétricos e híbridos no mundo deve atingir 33% em 2040, de 1% hoje. Está longe, mas quando vier deve reduzir o consumo de combustíveis usados no motor à combustão interna (gasolina, diesel, etanol). Nesse cenário, nós perguntamos: o que será dos postos de combustíveis? É possível que 75% do negócio da Ultrapar esteja em risco?

Chegou o Maior Teste pra Ultrapar

A Ultrapar tem legado de empresa bem tocada, alinhada com o acionista minoritário e geradora de caixa. Quem compra a ação hoje, precisa acreditar que esse sucesso perdura diante de desafios novos e disrupturas no seu ambiente de negócios. Com o que sabemos hoje, acreditamos que a empresa não está preparada para sair mais forte desses desafios.