“When better is possible, good is not enough” – Estamos short em Vivo (VIVT4)

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Um dos shorts mais importantes nas carteiras do Versa e Versa Fit está no setor de telecom, mais especificamente na Vivo. Vemos na empresa uma oportunidade de funding barato em um cenário de tendência de alta na bolsa, e esperamos nos beneficiar de vetores de destruição de valor como a alta competição e a fácil substituição de seus produtos.

A Vivo é um dos papéis com beta mais baixo da bolsa

Em finanças, o beta de uma ação diz respeito a volatilidade que o papel tem em relação ao mercado total (nesse caso, o índice Bovespa). Um beta maior do que 1 significa que a ação é mais volátil do que o índice, enquanto um beta entre 0 e 1 significa que o papel é menos volátil do que o índice. Nesse contexto, observamos que o beta da Vivo é 0,6 e um dos menores dentro do IBOV. Efetivamente, se ranquearmos os 66 ativos que compõem o IBOV de menor para maior beta, a Vivo fica na 10ª posição.

Na prática, um fato estilizado de ações com beta baixo é que elas performam melhor do que a bolsa em períodos turbulentos e pior nos momentos de alta. Na tabela abaixo colocamos o comparativo de performance entre a ação preferencial da Vivo (VIVT4, já ajustada pelo pagamento de dividendos) e o índice Bovespa durante os períodos de rally e drawdown da bolsa desde 2006.

Devido ao perfil operacional da empresa, acreditamos que a história deve se repetir no futuro.

O mercado de telefonia móvel é pouco atrativo

Hoje, existem mais linhas telefônicas móveis do que habitantes no Brasil. Em 2015, o país chegou a ter mais de 280 milhões de linhas móveis e desde então perdeu mais de 50 milhões de linhas. A explosão no número de linhas ocorreu inicialmente pelo ganho significativo dos consumidores em terem chips de mais de uma operadora, devido aos menores custos de se fazer ligações e mandar mensagens entre a mesma operadora. Conforme os custos de interconexão foram caindo, as operadoras passaram a oferecer cada vez mais minutos e serviços pelo mesmo preço, até o ponto em que as ligações para outras operadoras se tornaram ilimitadas ou quase ilimitadas (isto é, mais de mil minutos no plano). Com isso, houve o movimento de retração no número de linhas (juntamente com um processo de migração de pré-pago para pós-pago) que perdura até hoje.

Sendo assim, como um mercado maduro, a telefonia móvel não deve apresentar crescimento nos próximos anos e o crescimento de receita no mercado dependerá dos consumidores, que já consomem o produto, gastarem mais (o que não achamos trivial).

Além de pouco atrativo, também é competitivo

O setor de telefonia (tanto móvel quanto fixa) é regulado pela Agência Nacional de Telecomunicações (Anatel). Vinculada ao Governo Federal, a agência age principalmente como defensora dos consumidores, além de criar medidas que evitem monopólios locais e estimulem a competição.

Um exemplo disso ocorreu do final de 2008 ao começo de 2009, quando houve uma mudança importante no mercado de telefonia móvel. A portabilidade foi implantada, o que permitiu aos consumidores trocarem de operadora sem trocar de número. Ou seja, o número deixou de ser propriedade das operadoras e passou a ser propriedade dos usuários. Tal medida acirrou a competição no setor, tirando uma barreira de troca importante para os consumidores.

Em termos de Market share, 4 empresas dominam o mercado total (que inclui planos pré-pagos e pós-pagos). No pré-pago, a competição tem sido mais acirrada, tanto pela redução do mercado citada anteriormente quanto pela participação de mercado muito parecida entre as 4 operadoras. Já no pós-pago (que inclui o pós-pago puro e o híbrido, também chamado de controle), a Vivo é a líder com 40% do mercado e a competição foi mais focada nos serviços oferecidos do que em preço nos últimos tempos.

No entanto, recentemente vimos sinais de competição mais agressiva também no segmento pós, com a Tim ofertando planos família com benefícios similares aos ofertados pela Vivo mas com o preço ~20% mais barato.

Serviços de comunicação têm dificuldade em repassar preço

Reflexo da competição e dos avanços tecnológicos inerentes ao setor que fazem os produtos baratearem ao longo do tempo, a inflação do setor de comunicações tem sido consistentemente menor que a inflação agregada.

E a Vivo não tem sido exceção a essa regra. A receita líquida da empresa tem crescido a taxas menores que a inflação nos últimos anos, como demonstrado no gráfico abaixo.

A Vivo tem perdido Market share no pós-pago – e o seu prêmio de preço deve diminuir

Fruto da competição supracitada e de investimentos maciços em rede feitos pela Claro e pela Tim, a Vivo perdeu 250bps de Market share no pós-pago do final de 2015 ao final do primeiro semestre de 2019.

Ao fim do segundo trimestre de 2019, a receita média por usuário pós-pago da Vivo era 20% maior do que a da Tim e ainda maior em relação as outras concorrentes. Acreditamos que esse prêmio não é sustentável, visto o processo de melhoria de qualidade das concorrentes e a percepção de qualidade entre as operadoras convergindo do ponto de vista dos usuários, conforme dados da Opensignal.

Além disso, conforme o espectro de 700MhZ for entrando em operação, a percepção de qualidade deve convergir ainda mais. Isso porque esse espectro permite um alcance ainda maior do sinal 4G, reduzindo diferenças das áreas cobertas por operadora.

Os serviços de linha fixa também têm seus desafios

Entre os serviços de linha fixa que a Vivo oferece estão o serviço de voz, internet banda larga e TV por assinatura. Dentro desses, cremos que a telefonia fixa está fadada a desaparecer (ou pelo menos reduzir substancialmente). A TV por assinatura também deve encontrar obstáculos pelo caminho, devido aos hábitos dos consumidores que estão em constante mudança e cada vez mais preferem passar seu tempo assistindo YouTube, Netflix e etc. em detrimento da TV por assinatura tradicional. Único segmento atrativo entre os serviços de linha fixa, o crescimento da Banda Larga, especificamente o de Fibra ótica (FTTH), deve ser insuficiente para impulsionar a receita total da companhia.

A tecnologia 5G – faca de dois gumes

Os leilões dos espectros para a tecnologia 5G aqui no Brasil a princípio estão programados para o ano que vem (2020). Acreditamos que esses leilões compõem um risco expressivo para as empresas de telecom caso o governo opte por um modelo com viés arrecadatório, o que demandaria um investimento muito elevado das empresas e prejudicaria a geração de caixa do setor. Além disso, achamos que a tecnologia 5G pode canibalizar a banda larga fixa em algum grau, já que a nova tecnologia permitirá velocidade e estabilidade parecidas (ou até superiores) a linha fixa hoje. Por outro lado, o 5G pode aumentar a propensão a pagar dos consumidores por serviços móveis, o que aumentaria a receita por usuário.

Por todos os motivos descritos nesse texto, aliados ao fato de a Vivo estar negociando ~10% acima do seu valuation histórico e possuir um ROIC relativamente baixo de ~8% a.a., acreditamos que a empresa é um ótimo funding para a nossa carteira comprada.

Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.