When the going gets tough, the tough get going

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Prezados cotistas,

Ontem foi um dos piores dias da história do Versa. Tivemos fortes perdas em todos os livros, fazendo a cota cair -8,2%. O momento é oportuno para uma reflexão sobre a estratégia do Versa, que compartilhamos nesse artigo.

O cenário-base

Desde o início do ano temos como cenário-base a aceleração da economia brasileira. Acreditamos que a aprovação das reformas estruturais (previdência, tributária) e micro (liberdade econômica) geraria impactos positivos na confiança dos consumidores e empresários que se refletiriam em uma melhora da atividade. De fato temos visto sinais encorajadores no setor de construção (vendas de imóveis em franca recuperação, lançamentos voltaram a aumentar) e do varejo (vendas acelerando a partir do final do segundo trimestre), além de uma modesta aceleração na concessão de empréstimos pelos bancos, indicando que a recuperação do PIB está a caminho. Outro impulso previsto para a segunda metade do ano é a retomada das concessões, privatizações e a venda de poços de petróleo (cessão onerosa) que devem trazer expressivo volume de capital estrangeiro para o Brasil a ser aplicado em empreitadas geradoras de emprego e renda.

Por outro lado não vislumbramos um cenário externo conturbado a ponto de causar um grande movimento de aversão a risco, ou uma recessão global. A guerra comercial entre EUA e China foi sempre um ponto de atenção mas até hoje causou apenas volatilidade, sem mudar a tendência de valorização dos ativos no Brasil e nos EUA. Com o fim do impulso dos tax-cuts (que completou 12 meses no meio do ano) esperávamos uma gradual desaceleração da economia americana, cujo crescimento robusto têm surpreendido. A preocupação com a alavancagem da economia China é latente, mas não víamos dados que indicassem um hard-landing por lá.

Assim, enxergando: (1) aceleração no crescimento do Brasil; (2) entrada de capital externo; e (3) desaceleração do crescimento americano, montamos a carteira long & short do Versa primariamente comprada em construtoras, varejistas, siderúrgicas, e vendida em ações de menor crescimento como elétricas, seguradoras, além de casos específicos. Por acreditar que a bolsa continuaria na tendência de alta alavancamos a exposição direcional comprando opções de Índice Futuro. Baseado no diferencial de crescimento virando a nosso favor e nos fluxos de investimento que estão por vir, compramos opções de venda de Dólar x Real. Por último, após a queda aguda das ações, investimos na Vale do Rio Doce.

Apesar do cenário interno estar em linha com o esperado, o externo mostrou-se mais desafiador do que prevíamos. A recente escalada na guerra comercial veio concomitante a países desenvolvidos reportando uma piora significativa da economia e os dados chineses mostrando uma desaceleração mais forte do que o esperado. Nos últimos meses o comércio internacional teve forte retração, impactando diversos países da cadeia produtiva. Esta última etapa do trade-war é diferente das outras uma vez que as tarifas propostas pelo Trump incidirão majoritariamente sobre bens de consumo e impactarão a inflação, que já deu os primeiros sinais de força. Dificultando ainda mais a vida do FED, os indicadores apontam para uma piora na atividade americana, o que levou-os ao primeiro corte nas taxas de juros desde a grande crise financeira. Se o pleno-emprego e as tarifas do Trump pressionarem ainda mais a inflação, pode sobrar pouco espaço para o FED estimular a economia, o que aprofundaria a recessão. As taxas de juros de 10 anos nos EUA atingiram os patamares pós-crise de 2008, e as alemãs estão negativas até para os títulos longos, indicando que uma recessão global se tornou mais provável. Neste cenário nossa exposição à commodities e ao Real se tornaram perdedoras.

O que deu errado com a carteira?

Resultados Fundos

31-jul-19 14-ago-19 Variação
Versa 7,31 6,10 -16,5%
Fit 1,03 0,92 -10,2%
Tracker 1,23 1,19 -3,1%
Charger 1,20 1,20 +0,0%
CDI aa 6,4% 5,9% +0,2%
Ibovespa 101.812 100,263 -1,5%

 

Livro Posição Versa P&L Versa Posição Fit  P&L
Fit
Long 230,7% -0,4% 114,1% -0,3%
Short -159,6% -8,0% -81,3% -4,2%
Opç Bolsa 83,7% -3,5% 44,3% -1,9%
Opç Dol -103,7% -6,9% -68,3% -4,7%
CDI +0,2% +0,2%
Taxas +0,9% +0,1%
Resultado -16,8% -10,4%

Destaques Positivos

Δ Ação Versa Fit
BRPR3 +7,6% +1,7% +0,8%
LCAM3 +7,6% +1,6% +0,8%
VVAR3 +5,1% +1,4% +0,7%
TRIS3 +8,0% +1,3% +0,6%
HGTX3 +7,8% +1,7% +0,6%

maiores ganhos até 14/ago

Destaques Negativos

Δ Ação Versa Fit
BIDI11 +39,9% -3,5% -2,0%
VALE3 -9,9% -3,4% -1,6%
MGLU3 +12,1% -2,5% -1,2%
MYPK3 -12,4% -2,0% -1,2%
USIM5 -11,1% -1,1% -0,6%

maiores perdas até 14/ago

1. As opções

Operamos mal as opções, que foram as grandes causadoras da volatilidade do Versa. Desde o início do fundo as opções foram uma das maiores responsáveis pelo bom desempenho. Quando o dólar atingiu 3,70 e a bolsa 105 mil pontos, as opções eram os maiores ganhos do Versa. Falhamos, então, em reduzir a exposição. Fomos pegos duas vezes por sell-offs perto do vencimento. O primeiro deles foi na intervenção do Jair Bolsonaro na política de preços da Petrobrás, que transformou em pó nossas opções de PETR4. Ontem tínhamos posição expressiva em calls 102k e 101k que também viraram pó, causando perda de -4,5%. O fundo chegou a acumular 18% em prêmio e após as perdas sobrou 4%, a maior parte em opções de dólar e índice que vencem a maioria em outubro e novembro. Em virtude da excessiva volatilidade que as opções têm causado à carteira e o mal-desempenho deste livro, decidimos por ora reduzir o limite de prêmio que podemos comprar no Versa de 10% para 5%. Da mesma forma, passivamente (quando as opções se valorizam) iremos até 10% ao invés dos 20% anteriores

2. O long & short

A carteira comprada têm apresentado bom desempenho, como pode ser visto no Charger FIA que tem apenas as ações compradas do Versa e acumula uma outperformance de 14,5% em relação ao índice Bovespa desde janeiro, quando o fundo começou. O bom desempenho do livro comprado se manteve apesar da piora externa que causou perdas expressivas na Vale do Rio Doce, até então a maior posição da carteira. Somado à siderurgia, a perda no Versa aumenta para -5,3% em Agosto.

Já a carteira vendida à descoberto mais uma vez apresentou desempenho ruim, subindo 5,0% até agora em agosto enquanto a bolsa cai -1,5%. O maior vilão, Banco Inter, é uma das maiores bolhas brasileiras dos últimos anos, e o movimento uníssono do papel indica que pode haver algo além da vontade de investidores comprarem. Um padrão que causa perplexidade é a alta regular nos leilões de abertura e fechamento em relação aos últimos negócios. Um investidor normal prefere comprar barato e toma cuidado para não elevar a cotação da ação, comportamento oposto ao que se vê no papel. Banco Inter, entretanto, não foi único responsável pela perda dos shorts. A carteira como um todo moveu-se na direção oposta ao mercado.

Desempenho do Versa Charger em relação ao Índice Bovespa do início do fundo até o dia 13 de agosto

De volta às raízes

Analisando o resultado do Versa desde o início conclui-se que os responsáveis pelo desempenho do fundo foram os grandes acertos nas ações compradas e a alavancagem. A carteira vendida à descoberto cumpriu o papel de funding para as ações compradas, mas teve poucos acertos. No último ano a carteira vendida à descoberto tem ofuscado o brilho das ações compradas e causado volatilidade. Em meados do ano passado decidimos reduzir pela metade a exposição máxima vendida à descoberto por ações, o que evitou perdas maiores em algumas posições. Por outro lado a desconcentração da carteira vendida à descoberto nos levou à novos investimentos mal-sucedidos, além de aumentar a complexidade da gestão.

Estatisticamente falando, a vida de um fundo de investimento pode ser curta para avaliar se a estratégia é robusta. Estratégias que funcionaram bem no passado podem não funcionar no futuro. Por isso não é inteligente manter-se rigidamente à uma estratégia pré-definida quando aparecem indícios claros de desfuncionalidade. Através de um processo de retroalimentação a gestão deve buscar o constante aprimoramento da estratégia. Com essa mentalidade estamos fazendo alguns ajustes no Versa com o objetivo de concentrar nossos esforços no que até hoje gerou os melhores resultados: comprar ações alavancados.

Estamos trocando grande parte da carteira vendida à descoberto por um índice de ações. Continuaremos com nomes específicos no short mas com uma posição máxima muito menor. Desta forma reduziremos significativamente o risco específico da carteira vendida à descoberto e junto o risco de short squeeze. Reduzindo o número de ações da carteira teremos mais tempo para nos dedicar aos grandes investimentos da carteira, as posições compradas. Continuaremos a fazer a alavancagem do fundo através de opções de índice, mas ao combiná-la com a venda à descoberto no índice estaremos sintetizando uma opção de venda (put) na carteira short. Com essa nova fórmula esperamos potencializar o que fazemos melhor e ao mesmo tempo mitigar o que fazemos pior. Ficará mais fácil, também, fazer a leitura do resultado do Versa em relação ao Charger. Se isso não for suficiente para fazer o fundo voltar ao bom desempenho dos últimos anos, os sócios sentarão novamente à mesa analisando as fortalezas e as fraquezas da estratégia, quantas vezes forem necessárias, até funcionar. Quem viu o fundo atingir a cota 0,30 a 3,5 anos atrás e depois acompanhou a multiplicação por 20 sabe que na Versa when the going gets tough, the tough get going.

Um abraço,

Luiz