Comentário Macro: Juros Descalibrados?

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Embora existam justificativas fundamentadas para cautela nos cortes de juros no Brasil, vale refletir se não há algum exagero. De fato, uma comparação internacional que leve em conta inflação e risco fiscal sugere que as expectativas de juros por aqui estão bastante descoladas das de outras economias similares.




Desde o início do ano, temos visto uma piora significativa das expectativas quanto ao nível final da taxa Selic, tanto para o curto quanto para o médio prazos. Em janeiro, a mediana dos economistas consultados na pesquisa Focus previa uma taxa Selic de 9,0% a.a no final deste ano e 8,5% em 2025. Hoje, estas mesmas projeções estão em 10,25% e 9,25%. A curva de juros de mercado precifica um cenário ainda pior, com a Selic subindo dos atuais 10,50% para 11,25% e 12% nestes horizontes.

A leitura usual para explicar este movimento, e vocalizada pelo Copom em sua comunicação, já deve ser familiar ao leitor: cenário externo mais adverso e incertezas no panorama fiscal local. Lá fora, a economia americana aquecida com inflação resiliente estaria limitando o espaço para cortes de juros pelo Fed e, consequentemente, também reduzindo o espaço para afrouxamento em países emergentes. Aqui dentro, os sinais emitidos pela classe política sobre o cenário fiscal de médio e longo prazo não são nada animadores. As metas de resultado primário de 2025 em diante foram afrouxadas menos de um ano depois de serem propostas, e há certo vazio de propostas estruturais para a contenção de gastos que permitam a sustentabilidade do arcabouço fiscal tal como foi aprovado. Em um ambiente sem previsibilidade para a convergência da dívida pública, a queda da inflação teria vida curta e, portanto, o espaço para queda de juros seria sobremaneira limitado.

Cabe refletir se esta leitura, mesmo que correta em geral, não esteja exagerada. Uma maneira útil é comparar com o resto do mundo as expectativas de juros juntamente com os dois fatores que deveriam estar mais relacionados a elas: inflação e percepção de risco fiscal.

A começar pelos números de inflação, o descolamento de juros no caso brasileiro salta aos olhos. No gráfico abaixo, em uma amostra diversa de países e regiões, temos a inflação recente (núcleo 3M% SAAR), as metas de inflação, as expectativas de inflação de longo prazo e as expectativas de juros para o final de 2025 (os dois últimos segundo a mediana dos economistas consultados pela Bloomberg, uma espécie de “Focus” internacional). Vemos que a inflação no Brasil está em 2,8%, contra uma meta de 3,0%, mas os juros esperados para o final de 2025 (mediana da pesquisa Bloomberg entre economistas) estão em 9,25% ao ano. Para comparação, no México, a inflação está em 4,1% (meta de 3,0%), mas os juros esperados são 8%. Na Colômbia, a inflação está em 5,9% (meta de 3,0%) e os juros esperados são de 6,1%. Na África do Sul, a inflação está em 5,9% (meta de 4,5%) e os juros são 7%.

Gráfico 1: Núcleo de Inflação, Meta de Inflação, Inflação Esperada e Juros Esperados

inflação corrente até abril/2024
Fonte: JP Morgan (núcleo de inflação) e Bloomberg

Há, naturalmente, o argumento de que o motivo para juros tão altos não seria propriamente a inflação corrente, mas o fato de as expectativas de inflação mais longas estarem desancoradas (ou seja, acima da meta oficial). Contudo, a análise de outros países mostra que o Brasil não destoa tanto neste quesito, o que sugere alguma relativização deste argumento. Por aqui, as expectativas para 2026 estão em 3,5%, 0,5 p.p. acima da meta. Contudo, também vemos desancoragem semelhante na Colômbia (+0,55 p.p.), no México (+0,50 p.p.), na Índia (+0,5 p.p.), no Peru (+0,4 p.p.) e até mesmo nos EUA (+0,3 p.p.). Todos esses países possuem trajetória esperada de juros bem mais benigna.

Sobraria, portanto, o argumento do elevado risco fiscal. Para ficarmos na comparação internacional, precisamos de métricas objetivas sobre as perspectivas de solvência da dívida pública em cada país. Uma forma é olhar os ratings soberanos calculados pelas agências de risco. Estes ratings levam em conta metodologia transparente e comparável, considerando uma série de indicadores em conjunto, tais como nível corrente e previsões para a dívida pública, déficits, crescimento econômico e inflação. No gráfico abaixo, temos a nota de crédito de cada país segundo a agência Standard & Poor’s no eixo X, e os mesmos juros esperados para o final de 2025 no eixo Y. Vemos que, em geral, o gráfico corresponde à nossa intuição econômica. Países com piores perspectivas fiscais, e portanto piores notas de crédito, possuem expectativas de juros mais elevadas para o médio prazo. A reta pontilhada representa uma linha de tendência para facilitar a análise de quão descolado cada país está do padrão considerando sua nota de risco. Também salta aos olhos o caso brasileiro, que possui o maior desvio positivo nesta amostra: 3,0 p.p. de juros acima da tendência.

Gráfico 2: Ratings Soberanos vs. Juros Esperados

Fonte: Bloomberg

Pode-se argumentar, com razão, que os ratings soberanos costumam mudar lentamente e que, portanto, poderiam não refletir a atual realidade brasileira. Neste ponto, vale ressaltar que, da amostra analisada no gráfico acima, apenas Brasil e Israel tiveram revisão para melhora de rating desde a eclosão da pandemia. No caso brasileiro, isso ocorreu recentemente em dezembro de 2023, de BB- para BB. De toda forma, outra maneira objetiva de mensurar o risco fiscal é olhar o CDS spread (credit default swap) de cada país. No gráfico abaixo, temos esta comparação nos mesmos moldes do gráfico anterior.

Gráfico 3: CDS Spread vs. Juros Esperados

Fonte: Bloomberg

A aparência do gráfico e suas conclusões são bastante semelhantes. Inclusive, a magnitude do desvio dos juros no caso brasileiro é aproximadamente a mesma (+3,0 p.p.).

Ou seja, embora existam justificativas fundamentadas para cautela na política monetária, tais como risco fiscal e incertezas econômicas globais, a magnitude do descolamento dos juros brasileiros em comparação a outras economias similares parece estar exagerada.











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