Ternium – A melhor e mais barata siderúrgica do planeta

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A gente brinca aqui na Versa que a Ternium é a melhor e mais barata siderúrgica do planeta. Aqui no Brasil ela não recebe a atenção que recebem outras empresas do setor, como Gerdau, Usiminas e CSN, pois sua estrutura corporativa é um pouco mais complicada. A Ternium é uma siderúrgica Argentina, incorporada em Luxemburgo, com metade dos negócios no México, listada na bolsa de Nova Iorque. A empresa é controlada pela família Rocca, cujo patriarca foi o Sr. Agostino Rocca (1895-1978), um engenheiro dissidente do regime fascista italiano que reiniciou a vida na Argentina após a queda de Mussolini na década de 1940. Não é o tipo de empresa para qual investidores fazem fila para virarem sócio minoritário. Por isso a Ternium sempre negociou a múltiplos mais baixos que seus pares aqui na América Latina e lá fora. Mas a verdade é que a Ternium é mais rentável que seus pares, seja na América Latina ou lá fora. Nos últimos quinze anos, o lucro operacional por tonelada (EBITDA/ton) da Ternium foi de $175. Entre seus pares nos EUA, a melhor empresa (Commercial Metals) fez $140 nesse período. A US Steel (famosa siderúrgica criada por Andrew Carnegie) fez $70. Nucor e Steel Dynamics fizeram $115 e $135, respectivamente. Fizemos a mesma comparação com as siderúrgicas brasileiras nos últimos seis anos. Ternium: $157, Gerdau: $104, Usiminas: $111, CSN: $111.

Por dez anos acompanhamos essa história de longe, aceitando que o negócio da Ternium é mais complexo mesmo e deixando a ação quieta mesmo achando a empresa um fenômeno. Isso mudou em Junho porque o valuation da Ternium ficou tão barato frente aos fundamentos do seu negócio que não conseguimos mais ignorar. Usando como parâmetro a rentabilidade divulgada pela Ternium referente ao primeiro trimestre de 2021 e extrapolando para um ano cheio, estimamos que a empresa geraria um fluxo de caixa anual ao acionista de US$2,8 bilhões, o que representa ~35% do valor de mercado das ações da Ternium. Essa conta embute um preço de aço de $1.400/tonelada. Desde o primeiro trimestre o preço do aço nos EUA (referência relevante para a Ternium) já subiu para $1.800/tonelada. No novo preço, os 35% de free cash flow yield anual sobem para ~75%. É provavelmente o maior FCF yield que qualquer um aqui na Versa tenha visto na carreira.

Evidentemente não se trata de algo permanente. O preço do aço está anormalmente alto nas regiões relevantes para a Ternium e isso deve reverter em algum momento. Mas isso não é um motivo bom suficiente para não ser acionista da Ternium, pois mesmo que os preços altos do aço da atualidade tenham prazo de validade, o caixa que a Ternium acumulará no seu balanço até lá não tem. No ritmo atual de geração de caixa, a Ternium conseguiria acumular um saldo de caixa líquido (já descontando sua dívida) maior que o valor de mercado da Ternium em 16 meses. Isso para nós é quase inconcebível. Como uma empresa poderia valer menos que seu caixa, já descontando sua dívida? No jargão financeiro, diríamos que a empresa teria um enterprise value negativo. E isso nem considera o valor dos seus outros ativos. Ainda sobraria seus fornos de aço, sua rede de distribuição, seu going concern. Afinal, há de crer que a empresa continuará sendo uma siderúrgica rentável por muitos anos após esse ciclo.

Digamos que os preços altos permaneçam somente por seis meses, partindo do final do primeiro trimestre (prazo que parece razoável conversando com as siderúrgicas americanas sobre a carteira de vendas atual). O EV da Ternium após esses seis meses seria $4,8 bilhões, que equivale a um múltiplo de 2,3x EBITDA usando já um EBITDA com preços baixos do aço. Historicamente a Ternium negocia a múltiplos de 4,0-4,5x. Ou seja, estamos falando de um desconto de ~45%. E para cada mês que os preços continuam altos, esse desconto aumenta ~6 pontos percentuais, até que no final de 16 meses o EV fique negativo. Outra forma de ver o desconto de valuation da Ternium, já levando em consideração todo o seu patrimônio (não só seu caixa líquido) é olhar o múltiplo preço/patrimônio líquido. Usando o valor divulgado no primeiro trimestre de 2021, calculamos um múltiplo de 0,94x. Novamente, se os preços do aço permanecerem altos até Setembro, o património líquido da Ternium aumentaria pelo montante de caixa gerado no período (+35%), e o múltiplo caíria de 0,94x para 0,70x. Não faz sentido para nós uma empresa que entrega retorno sobre patrimônio líquido de 14% (2004-2020) valer 30% menos que seu próprio patrimônio líquido. Esse desconto de valuation na melhor siderúrgica do planeta é o motivo da estréia da Ternium nos nossos fundos.

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